2018年01月29日 | PCB上游：建滔积层板19年目标市占率20%

2017年为“覆铜板”丰收年，作为行业龙头的建滔积层板(01888)，伴随“物联网化+智能化+产业转移”行业景气度持续高企，需求紧俏，其股价在过去一年也是涨逾50%。

全球PCB快捷打样服务商「捷多邦」注意到，建滔积层板在去年四季度沉寂了之后，1月份又开始启动，并于1月23日创出历史新高14.8港元，智通财经APP近日在《数据控在解盘:港股牛市在急剧分化 128股创新高34股创新低》一文统计到，建滔积层板为2017年创新高的个股当中，市盈率较低的股之一，据wind数据，其TTM仅7.8。

值得注意的是，公司已于1月15日发布盈喜，预计2017全年利润同比增长超过90%，隔日股价上涨逾4%。照此折算，2017年度净利约82.5亿港元，EPS为2.68港元，对应估值约为5.18倍!

中金预计建滔积层板2017年市场占有率有望达到16%左右。捷多邦了解到，建滔有一颗更进取的心：2019年目标市占率达到20%。业绩靓丽%2B股价突破，其上升通道能否持续?

2018年供需持续紧俏

1 月 5 日，建滔积层板发布新年首次涨价通知称，由于成本压力，即日起旗下板材和 PP(半固化片)分别涨价10元/张和120元/卷，该公司去年已经连续提价8次。除建滔外，2017年12月8日，明康、利豪、威利邦、茂祥、莱州鹏洲等覆铜板厂商纷纷収布涨价通知，涨价幅度在单价5-15元之间。

根据 Prismark 发布的全球刚性覆铜板产值排名，前十大厂商合计约占到市场份额的75%，覆铜板产业集中度较高，议价能力强，在 PCB产业链中占据强势地位。前十大厂商中有四家中国内地企业，合计占到全球市场仹额的 36%，再加上两家台湾企业，中国厂商已经占到了覆铜板市场的半壁江山。

由于国内外铜箔企业退出、转产等因素影响，覆铜板主要原材料标准铜箔出现供不应求情况，铜箔扩产周期为1.5-2年。此外，环保资质趋严，原材料短缺造成供应紧缩，小厂商无法保证自己的覆铜板生产，正在逐渐退出。

因此，2018年标准铜箔供需仍然偏紧。

其次，从需求端来讲，自2017年三四季度覆铜板价格不断创新高，这个驱动力主要来自行业景气度高。

Prismark 预计2012-2019 年汽车电子行业的增速最高(预计增长5.9%)，紧随其后的是工业/制药(5.3%)和通信(5.2%)。

中金近日发表研报表示，2017 年下半年和2018 年上半年，铜箔、玻璃丝和玻璃布新增产能没有开始放量的明确迹象，供应短缺将持续。覆铜板市场需求将稳步增长，行业产品价格有进一步上调的空间。

合理布局带来超强盈利能力

全球PCB快捷打样品牌商「捷多邦」了解到，在2017年的“涨价”逻辑之前，2012年至2016年，在产品价格不断下行的情况下，建滔毛利率和净利率依然稳定攀升，体现了公司的行业地位、议价能力、客户粘性和技术壁垒。

首先，从上游原材料来看(占公司2017年上半年收入的10%)，2017上半年因为原材料短缺问题，出货量下降8%。2017年下半年，公司按计划扩充覆铜板、玻璃纱和玻璃布产能，新产能将在年底前开始放量。此外，公司还在合作开发更具经济效益的电池级铜箔。

玻璃纤和玻璃布产能投放，一来解决产能瓶颈提高市占率，并且助于促进外部销售增长，提高公司的整体营收增速。二来进一步拉开与非垂直整合竞争对手的毛利差异。如2017上半年毛利率从20%增加到30%，而生益科技(600183.SH)毛利率仅从22.2%增加到22.9%。

另一方面，中游覆铜板(占公司2017年上半年收入的64%)，公司面对下游1200+个PCB厂商，从下游需求来看，随着5G 的高频(Sub-6GHz、毫米波)和高速(数据传输速率提升10倍)特性、汽车的电动化和智能化的浪潮、 高性能计算机(HPC)市场的高增长，均对覆铜板行业产生新增需求，尤其利好高频、高速等高壁垒产品。

公司已明确提出，要加大研发投入，提高自身产品的市场竞争力，布局通信、汽车领域等PCB客户的蓝海市场。

2017年上半年高端覆铜板在总收入占比达到14%，2016 年占比仅为6%。公司计划到2019 年前，高端覆铜板在总收入占比达到30%。

公司管理层已明确表示，未来不再增加土地储备，要集中发展覆铜板业务。此外公司负债率较低，现金流充裕，中期，公司还派发0.326港元股息，派息率达到50%。这一系列举措都说明公司盈利强劲，布局合理。

2017 PE仅5.2倍

最近A股炒的比较火热的深南电路(002916.SZ)，该公司为生益科技及建滔积层板的下游，通过加工覆铜板做成运用于通信设备、汽车电子等下游行业里的印制电路板(PCB)。

深南电路的主要看点，即其产品应用于通信领域，占到了主营收入的近70%，此外，其在集成电路产业链中的封装基板为另一业绩催化剂，门槛颇高，可谓是同时覆盖了5G与芯片两大热门产业。

据深南电路发布的2017年业绩盈喜，盈利区间为4.1—4.8亿元人民币，据wind市场一致预期2017EPS约为1.529元，对应PE达到52，甚至有人认为该公司将复制华大基金的走势。

对比建滔积层板，2017年度净利约82.5亿港元，EPS为2.68港元，估值约5.18倍，真不是一般的便宜。

根据2017年中期报数据，建滔积层板无论是在毛利率还是在净利率上，都领先其同行生益科技及下游公司深南电路。据wind数据统计，建滔积层板2017年预计ROE达到24.7%，而深南电路及生益科技分别为14.3%、20.62%。

综上所述，由于覆铜板行业集中度高，涨价传导顺畅，同时，受益于供给侧改革、环保监管趋紧进一步淘汰了产业链落后产能，2018年供需关系将持续收紧。鉴于建滔积层板(01888)2018年业绩大概率可保持稳健增长，目前估值较低，仍具备较高的安全边际。