2018年08月28日 | 18年第二季度存储器销量调查（二）

1、18Q2传统淡季各大主要海外存储器厂商继续超高景气Super Cycle

18Q2传统淡季各大主要海外存储器厂商继续超高景气Super Cycle：18Q2全球主要存储器厂商量价季度中，普遍在淡季迎来温和的放量涨价。（仅NAND受智能手机等消费级需求疲软影响，部分厂商呈现淡季特性）

1）旺宏——仅低于17年2个旺季、略低于18Q1的淡季，大幅创下季度新高；

2）华邦电——18Q2在淡季再次创下十年景气新高，毛利率连续四个季度创历史新高；

3）南亚科——淡季继续创下十年景气新高纪录；

4）海力士——淡季营运维持历史高位，盈利大幅创出历史新高，DRAM淡季量价配合依然十分优秀；

5）三星——半导体业务盈利连续第七个季度创历史新高；

6）美光——淡季连续第六季度创历史新高，DRAM/NAND同时步入惜售涨价。

我们反复强调随笔逻辑：“硅片剪刀差”（供给端）+“第四次硅含量提升”（成长端）=SuperCycle。驱动因素的变动，将是这波高景气“亮瞎”所谓周期分析师眼的原因，具体推荐阅读《中国半导体产业的思考——随笔》系列报告。Super Cycle进行时！

• 编码型存储器方面，龙头大厂在18Q2价格均未出现松动，高阶产品持续涨价。预计随着Q3、Q4旺季来临整体保持乐观，部分甚至涨价；并预计明年高品质NOR将更为紧张。“主动加库存、硅片传导逻辑以及提前旺季备货+结构性涨价”，我们乐观看待后续编码型存储行业的超级周期的演绎，特别是以高性能计算（HPC）和服务器、汽车和工控等第四次硅含量提升领域的高景气周期的演绎。演绎过程完全符合我们的传导图逻辑；我们建议密切留意，大陆主要公司中高容量NOR以及SLC NAND量产情形。

• DRAM方面，继17年淡季出现十年来首次的惜售涨价趋势之后（海力士17Q1-2、美光17Q1-3），美光正经历第二次惜售涨价趋势（18Q1-Q2）；海力士第二轮惜售涨价趋势在17Q4-18Q1，18Q2淡季量价配合依然十分优秀。各大厂商均乐观看待后市，特别是云服务器、数据中心、图形内存以及AI等对于高密度产品的旺盛需求。

• NAND方面，我们前期一直提示此领域或将受制于消费级传导不佳的影响。虽然美光通过积极回避消费级策略，改善了公司产品结构，18Q2重回惜售涨价模式；但海力士亦暴露出应用领域消费占比过大的弊端，位元出货量环比提升19%，均价环比下降9%。后续需要关注回避消费级执行不佳的部分，带来的影响情况。

“看好存储器、设备以及配套、晶圆前端制造、易耗品；回避消费级。特别警惕降阶抢夺、注重需求闭环”，我们看到主要厂商开始读懂随笔逻辑做出了积极转变，效果是卓有成效的。

1）  旺宏在高性能计算与服务器、工业物联网与汽车板块应用比例提升显著，并明确表示“消费应用下滑主要是不太符合公司发展策略”；同时公司第一次正面回应了“传导图逻辑”——硅片涨价将转嫁到产品ASP上。

2）  三星在2017年的战略中没有提及手机市场，而是专注于大数据/AI需求的数据中心市场；这也使得他的18Q2财报在三大巨头中是最好的，盈利继续创下历史新高。

3）  美光：我们前面随笔财报分析中提到，“公司回避消费级的决心和动作是持续的”。回避消费级，公司战略转变是财报数据连续创新高、超出市场的原因。18Q2淡季连续第6季度创历史新高，并同时让公司的DRAM/NAND步入惜售涨价趋势。

1.1、中国台湾省之旺宏：编码型储存器Super Cycle进行时， HPC/服务器、汽车和工控等领域提升显著

18Q2单季度，公司实现收入88.80亿新台币，同比增长35%，环比下降2%。1-2季度是行业的传统淡季，3-4季度是行业的传统旺季；统计历史来看，下半年3-4季度/上半年1-2季度比值在1.2-1.6，即上半年淡季占全年收入比重在38-45%。

公司2季度收入仅低于超级周期启动的17年旺季的2个季度和略低于18Q1的淡季，这不仅仅意味着继续创下了季度新高，比17Q2创下季度历史新高之后再次提升了35%；也意味着比历史上其他任何季度收入都要高（包括前几轮旺季高点）。

因此可以下结论，公司处于此轮超级景气周期中，高景气度持续。公司的法说会表示：“NOR、SLC NAND价格趋势预计随着Q3、Q4旺季来临整体保持乐观，部分甚至涨价！”

作为目前NOR/SLC NAND FLASH龙头企业，公司再次释放出对行业的高景气信心。

1）   主动加库存，淡季持续提前为旺季备货。公司出货量淡季有所下滑，但公司产能利用率依然满载；继18Q1库存增速超过收入增速之后，18Q2库存增速持续扩大；公司对于编码型存储器景气度表示乐观，并预计明年高品质NOR将更为紧张。我们认为，18年公司的库存战略更为主动与正确，将不会出现17年上半年配销模式的情形，也意味着18年下半年公司有望迎来更加景气的弹性释放。

2）   公司第一次正面回应了“传导图逻辑”——硅片涨价将转嫁到产品ASP上。

3）   目前公司没有扩产计划，而是把低容量产能减少，转移到高容量上去；与大陆竞争者形成差异化竞争。我们建议密切留意，大陆主要公司中高容量NOR以及SLC NAND量产情形。

 “主动加库存、硅片传导逻辑以及提前旺季备货+结构性涨价”，我们乐观看待后续编码型存储行业的超级周期的演绎，特别是以高性能计算（HPC）和服务器、汽车和工控等第四次硅含量提升领域的高景气周期的演绎。

图：旺宏收入季度情况 

毛利率在淡季持续提升，离09-10年盈利能力景气高点还存在提升空间。收入虽然创下了历史季度新高，但公司盈利能力尚未恢复到十年历史新高水平；我们认为，公司在此轮景气启动过程开始之初，并未最好足够准备，变现为“配销、惜售涨价”，并逐步读懂随笔逻辑开始快速产品结构，我们积极看待公司快速应变能力，预计后续有望见到持续的产品线盈利能力提升。

2018年2季度公司盈利能力依然十分亮眼，实现净利润23.27亿新台币，同比增长278%，环比增长24%；单季度毛利率45.4%，同比提升11.6个百分点，环比提升3.3个百分点；净利润率26.2%，同比提升16.8个百分点，环比提升5.4个百分点；创下本轮超级周期盈利新高。但相对于09-10年的景气周期盈利高点仍有差距，09Q3-2010年全年公司毛利率达46%-58%、净利率高点达31-33%。在DRAM、NAND公司纷纷持续、大幅超过2010年景气高点的情况下，我们认为，编码型存储器龙头亦将在存储器Super Cycel创下盈利能力的十年景气新高。

图：旺宏盈利季度情况 

产品结构持续改善，三大业务均实现较好同比增长，其中，Flash业务收入和出货量同比、环比都有增长，Design-win累计数量快速上升，75nm以下制程产品占Q2 NOR营收比例达60%。而ROM Q2环比下滑，主要受Nitendo Switch备货节奏影响。 

图：旺宏分产品季度变动情况 

价格方面，在18Q1披露产品均价之后，公司未做披露。但法说会表示，18Q2主力产品NOR与SLC NAND价格均比较稳定，在淡季未出现下滑。同时，公司预计随着Q3、Q4旺季来临整体保持乐观，部分甚至涨价；对于明年高品质产品供需可能更为紧张。

我们再次强调随笔逻辑：随笔鲜明指出的两大逻辑“硅片剪刀差”（供给端）+“第四次硅含量提升”（成长端）=SuperCycle。驱动因素的变动，将是这波高景气“亮瞎”所谓周期分析师眼的原因，随笔逻辑至少看3年以上；特别注重传导图闭环，回避消费级。

图表：旺宏NOR产品均价季度走势 

从应用结构来看，高性能计算与服务器、工业物联网与汽车板块提升显著。我们对比2017年各季度以及18Q1/Q2的应用比例，1）可以明显看出，工业物联网与汽车应用占比提升显著。2017年各季度工业互联网、汽车两类应用占比绝大部分时间都分别在10%以下，而2018年2各季度均已提升到12-14%的水平。2）高性能计算与服务器的带动，18Q2电脑应用占比达25%，同比提升3个百分点、环比提升5个百分点。3）消费应用占比21%，同比下滑25%，环比下滑9%。公司表示“消费应用下滑主要是不太符合公司发展策略”。公司主动调结构是卓有成效的，第四次硅含量提升的主战场工业物联网+汽车以及AI等相关领域，注重传导图闭环，再次提醒回避消费级应用；对于随笔逻辑的战略反应速度，将决定各家公司未来竞争高度。

旺宏判断，大量新应用会增加对NOR的成长需求，2019年高品质NOR FLASH供需将更为紧张。公司一方面认为，需求增长导致供需未出现任何减弱迹象；另一方面，硅片涨价将转嫁至产品价格上。旺宏暂时没有扩产计划，将通过结构调整实现收入与盈利能力的持续提升。我们认为，目前掌握产能主动权的大陆厂商将获得市占率抢夺的最佳市况，密切关注中大容量高品质NOR以及SLC NAND等新品的突破，期待2018-2019年精彩的中国存储芯片崛起之路。

1.2、中国台湾省之华邦电：淡季创历史新高，SLC NAND需求强劲、NOR市场回暖/趋向稳健

18Q2单季度看，公司实现收入134.85亿新台币，同比增长17%，环比增长11%。公司营收在淡季继续创下历史新高。其中内存收入107亿新台币，同比增长20%，环比增长8%，仅略低于17Q4的旺季。存货同比增长20%，公司表示主要是为了下半年旺季备货，在上半年淡季也全力生产；这与旺宏的库存结构一致，两大厂商均看好下半年旺季景气。

图：华邦电收入季度情况

图：华邦电内存收入季度情况

毛利率连续四个季度创历史新高。2018年2季度财报，单季度净利润22.58新台币，同比增长108%、环比增长40%。毛利率38.9%，同比上升6.4个百分点，环比上升1.3个百分点；其中，内存毛利率38%，同比提升9个百分点，环比提升1个百分点。

图：华邦电盈利能力季度情况

图：华邦电内存毛利率季度情况

分产品来看，公司DRAM收入环比增长9.2%，位元出货量环比增长10.6%；FLASH收入环比增长8.1%，位元出货量环比增长4.2%。

• DRAM业务稳定，在多个应用领域需求都不断增加，但产能有限。

• NOR Flash供需趋向稳健。一季度市场对于NOR Flash的库存及价格情况比较担忧，公司认为Q1本就是淡季，与去年Q4旺季相比，库存调整属正常情况，Q2开始市场已逐渐回升。

• SLC NAND需求强劲。

图：华邦电DRAM季度情况

图：华邦电FLASH季度情况

华邦电对于编码型FLASH和利基型DRAM2018下半年判断乐观：

• DRAM方面：下游需求多元化增长，公司产能小幅提升；制程技术升级正按计划进行，38nm产能爬坡、25nm将于18Q4发布并投产。

• 编码型FLASH方面：预计下半年NOR供需将维持平衡；维持下游应用结构与地域结构多元化；现产品将陆续推出，包括车规级SLC NAND Flash、串型NAND Flash以及1.2V SPI Flash。

1.3、中国台湾省之南亚科：淡季续创下十年新高，18H2 DRAM市场将继续保持稳定健康

18Q2淡季营收继续大幅创下十年新高！18Q2单季度，公司实现收入245.92新台币，同比增长95%，环比增长31%。在淡季继续大幅创下了十年最高季度营收；可以预见的是，后续将继续连续创下季度历史新高。服务器市场需求相当好，库存水平非常低。

DRAM均价季度增长约5%左右，位元销售量季度增加高于20%；在经历了2017年的惜售涨价之后，2018年逐季释放新产能；公司追上三大主巨头的步伐，有望逐季创下历史新高，享受超级周期。公司计划Q3位元季度约5%左右增加；预计均价增长0-2%。公司维持计划：2018年位元销量增长48%；2019年位元销售量预计增长十位数百分比。

图：南亚科收入季度情况

18Q2淡季毛利率继续创下十年新高！18Q2毛利率55.0%，环比增加3.2个百分点，同比增加11.1个百分点；公司淡季继续创下毛利率新高，我们可以对未来几个季度公司的盈利能力更为期待。18Q2实现净利润113.04亿新台币，同比增长75%，环比增长56%；其中汇兑影响17.68亿新台币。

图：南亚科盈利季度变动情况

注：17Q4一次性卖出美光股票，有较大投资收益

公司2019年将依然停留在20nm制程，预计2020年生产1Xnm级别制程。大陆目前在投DRAM项目中，合肥长鑫预计年内完成研发19nm DRAM项目，按照产业新闻目前已经顺利投片；依照目前的全球大厂工艺水平，将具备主流的产品竞争力。

南亚科对于2018年DRAM后市判断乐观：

• 供给面：下半年供应商投片依据DRAM应用需求增加，持续观察产能增加情况。

• 需求面：预计下半年需求稳定增长。1）手机：各大旗舰新机由于高画质、3D识别、人工智能（AI）、虚拟现实等新兴应用，将驱动Mobile DRAM需求成长；高阶电竞手机已开始搭载8GB Mobile DRAM。2）伺服器：AI与网络产业的发展带动伺服器的需求持续增加，除大型数据中心持续资料中心外，电信商亦自建资料中心为提供5G服务做准备，AI需求提升。预计每台伺服器平均搭载量为258GB。3）消费型电子终端产品：电视、机顶盒、SSD、PON、智能音箱为今年销售重点，IPTV的4K渗透率超过5成，SSD内建DRAM需求持续增长，PON DRAM搭载量预计同比增长约40%。

• 价格：2018年DRAM整体市场供需平稳且健康，下半年价格预计均价增长0-2%。

1.4、韩国海力士：DRAM淡季量价配合依然十分优秀，NAND受制于消费级影响放量降价

海力士淡季收入维持高位！18Q2实现收入10.37万亿韩元，同比增长55%，环比增长19%，在16Q4与17年全年连续5个季度创下历史新高之后，18Q2在淡季继续创下历史新高！

DRAM市场状况优秀，NAND受供需影响、均价下滑。

• DRAM方面，位元出货量环比增长16%，均价环比增长4%。为了满足计算方面的强劲需求，公司位元出货量增加；尽管在工业领域出货量增加，但供给短缺持续存在，导致均价提升贯穿所有应用领域。分应用领域，服务器DRAM需求依然强劲；NB销量提升，PC需求下滑趋势缓和。移动端DRAM价格坚挺，季节性疲软导致收入下滑。

• NAND方面，位元出货量环比增长19%，产品均价下降9%。NAND受益于国产手机容量提升，位元出货环比增长19%，但受供给增长影响，ASP环比下滑9%。分应用领域，国产智能机NAND容量持续增加，但均价有所下滑，收入整体持平。随着72/64层NAND供给增长，SSD价格略有修正，但受益于cSSD（客户端）销售增长，且eSSD（企业级）开始出货，SSD整体收入有所增长。

图：海力士收入季度情况

需求与涨价共振，盈利继续创历史高位！净利润， 2018Q2，单季度为4.33万亿韩元，同比增长75%、环比增长39%；毛利率64%，同比提升9个百分点，环比提升3个百分点；净利润率26%，同比提升6个百分点，环比提升3个百分点。公司盈利在17年全年连续4个季度创下历史新高之后，18Q2淡季再创历史新高。

图：海力士盈利季度变动

DRAM淡季量价依然优秀，NAND受制于手机市场放量降价！我们统计了海力士十年来的DRAM与NAND量价季度变动情况发现，十年来公司第一次出现惜售涨价战略，17Q1-Q2连续2个季度在淡季出现惜售涨价趋势。DRAM在17Q4-18Q1经历第二轮惜售涨价模式后，18Q2量价依然优秀；NAND 18Q2淡季放量降价，被手机等市场拖累有所恶化。我们认为，即使最先启动存储器景气周期的DRAM/NAND芯片，DRAM仍然处于量价关系依然十分优秀的状态，NAND受制于消费级的影响量价有所恶化。我们认为，此轮涨价周期将持续远超十年来任何一次的景气周期，需要特别留意回避消费级市场，注重传导闭环。

图：海力士DRAM芯片量价季度变动情况

图：海力士NAND芯片量价季度变动情况

1.5、韩国三星：数据中心市场需求持续强劲，18Q2淡季盈利连续第七季度创历史新高

三星半导体盈利连续第七个季度创历史新高！18Q2实现收入22.0万亿韩元，同比增长25%，环比增长6%；在16Q4-17Q4连续5个季度创新新高之后，18Q2再创历史新高！实现营业利润11.6万亿韩元，同比增长45%、环比增长1%；连续七个季度创出历史新高。营业利润率达53%，同比提升7个百分点，环比下降3个百分点。

公司内存收入表现好于整体半导体部门。18Q2内存实现收入18.50万亿韩元，同比增长33%，环比增长7%。数据中心对高密度产品依然保持强劲需求。

• DRAM：主要由于高密度服务器需求，64GB及以上出货量增加；1ynm客户认证进行中。

• NAND：积极应对128GB移动存储需求的增长。

• 三星在2017年的战略中没有提及手机市场，而是专注于大数据/AI需求的数据中心市场。这也使得他的18Q2财报在三大巨头中是最好的，盈利继续创下历史新高。这符合我们对于产业进展的预判趋势，具体推荐阅读《随笔2：中国半导体产业的思考：涨价谁受益？谁受损？》。

三星对于后市判断乐观：

• 对于18H2，预计下半年单机/单台容量将持续提升，市场将维持旺盛需求。

• DRAM：将扩大差异化产品销售策略，比如高密度服务器DRAM以及高速带宽内存等；并专注于10nm级制程升级。

• NAND：满足高容量产品的需求增长，比如8TB服务器SSD；继续扩张第5代V-NAND产能，加强技术领先地位。

图：三星半导体收入季度情况

图：三星半导体盈利季度情况 

1.6、美国美光：18Q2淡季连续第六季度创历史新高，DRAM/NAND同时步入惜售涨价

美光收入在淡季连续第六个季度创历史新高！18Q2实现收入77.97亿美元，同比增长40%，环比增长6%；在淡季继续创下历史新高！

盈利能力续创历史新高，毛利率环比继续实现较大提升。18Q2实现净利润38.98亿美元，同比增长137%，环比增长12%，继续展现出强大爆发力；18Q2毛利率达60.9%，同比提升14.0个百分点，环比提升2.5个百分点，超出公司季度指引上限0.9个百分点；净利率达50.0%，同比提升20.4个百分点，环比提升2.4个百分点。云服务器和图形内存，销售额同比增长了一倍多，是增长最快的应用领域。

公司预计18Q3收入与盈利能力将继续迈向历史新高。预计收入区间80-84亿美元，毛利率59%-62%。公司在旺季将继续连续创造历史新高。

公司表示，今天的市场在结构上与过去相比有所不同。首先，他们变得更加多元化。市场不仅仅是PC和DRAM，数据中心正在推动DRAM的大幅增长。为了真正执行AI应用程序所依赖的高性能计算，公司预期的AI趋势需要越来越多的DRAM。

图：美光收入季度情况

图：美光盈利季度情况

回避消费级，公司战略转变是财报数据连续创新高、超出市场的原因。DRAM占公司营收比重提升至71%，NAND受消费级拖累的因素随着产品结构的优化而减弱，因此公司能在淡季交出如此亮眼的财报数据，且后续展望依然继续优秀。通过美光与海力士的产品结构的对比可以看到，美光意识到产品结构消费占比较高的问题之后，开始转变产品结构、回避消费级；因此公司能在淡季继续较大幅度的创下历史新高。

• 美光DRAM由17Q2的占营收比重64%，提升至18Q2的71%，提升了7个百分点；NAND由17Q2的31%下降至18Q2的25%，下降了6个百分点。

• 海力士DRAM由17Q2的占营收比重76%，提升至18Q2的80%，提升了4个百分点；NAND由17Q2的22%下降至18Q1的18%，下降了4个百分点。

图：美光DRAM/NAND收入占比变动

图：海力士DRAM/NAND收入占比变动

DRAM淡季经历第二轮惜售涨价！DRAM产品在十年中第一出现了惜售涨价现象，17Q1-3连续3个季度实现了惜售涨价。18Q1DRAM在淡季再次回到惜售涨价，18Q2延续惜售涨价趋势；18Q2 DRAM位元出货量环比增长约1%，销售均价环比增长约8%；惜售涨价的业绩弹性体现，18Q2毛利率达69%，环比提升3个百分点，同比提升15个百分点，连续第六个季度创下毛利率历史新高。

图：美光DRAM芯片量价季度变动情况

我们在18Q1的分析中做出判断“公司回避消费级的决心和动作是持续的”。我们从17年1季度财报分析中就提示，美光NAND的结构并不好，其消费级占比超过50%，因此拖累了其业绩表现。虽然后面几个季度公司针对性做出了一定调整，但客户结构决定了其消费级占比的必然性。公司自17Q4开始不对外公布细分应用领域的占比情况，但从盈利能力变动可以看到，公司回避消费级的决心和动作是持续的。

美光NAND在17Q3首次出现惜售涨价情况之后，在18Q2的淡季度形成了更为显著惜售涨价情况，我们认为，得益于公司坚定而持续的回避消费级的决心和动作。18Q2 NAND位元出货量环比增长约1%，销售均价环比增长约8%；惜售涨价的业绩弹性体现，18Q2毛利率达47%，环比持平，同比提升6个百分点，毛利率维持高位水平，略低于历史高点17Q4约2个百分点。

我们需要警惕由于“全球半导体硅片需求和供给2016-2017年剪刀差”形成的超级景气周期，所带来的产业链传导路径的通畅程度，今年的半导体行业依旧一边是火焰、一边是冰洋！这里再次强调回避消费级的概念，重视存储器。目前产业进展正沿着我们的预判趋势进行，具体推荐阅读《随笔2：中国半导体产业的思考：涨价谁受益？谁受损？》与《随笔19：中国半导体产业的思考：传导图 势不可挡》

图：美光NAND芯片量价季度变动情况

图：美光NAND产品应用结构优化调整

注：17Q4开始美光不再拆分各领域应用占比；

注：从17Q1-Q3的应用占比来看，美光的NAND应用占比中消费级占比非常大，这是我们一直提示的风险点

下面我们单独分析，大陆唯一存储器芯片公司兆易创新18年2季报，感受一下超级景气周期中大陆公司如何实现全球赶超的一步步进展！

2、大陆存储唯一公司兆易创新：淡季继续高景气，实时主动的运营战略，调结构拥抱第四次硅含量提升

• 18Q2收入实现同比环比持续增长，淡季净利接近17Q3旺季高点水平。1）18年上半年实现收入11.07亿元，同比增长18%；2季度实现收入5.65亿元，同比增长16.18%，环比增长4.34%；同行业龙头旺宏18Q2收入环比下滑2%。兆易创新收入在淡季依然保持了较好的持续增长态势，18Q1收入环比增长5.63%，而旺宏环比下滑14%；在18年的两个淡季，兆易创新已展现出持续超出行业的成长能力，2018-2019年将是公司获取产业超级周期与抢夺市场份额的双重挹注之年。2）淡季净利已接近17Q3旺季高点水平。18Q2实现净利润1.46亿元，同比增长32.54%，环比增长63.14%。公司大幅创下淡季盈利的新高，仅比历史新高的17Q3旺季低8.9%。

• 实施积极的毛利率战略，毛利率高位主动调整，目标市场抢夺。从17Q3开始，全行业步入旺季景气阶段之时，兆易创新的毛利率开始略有下调，我们认为这和公司一贯的主动市场战略匹配，目的是为后续抢夺客户、进而抢夺市场弹性做准备。18Q2毛利率37.5%维持高水平，同比下降3.7个百分点，环比下降0.7个百分点。我们预计，后续公司将一方面继续维持“优势”毛利率水平，另一方面，中大尺寸NOR以及SLC NAND等高毛利新品稳定量产之后，综合毛利率有望稳中有升。

• 库存保持高水平，对后市保持积极的进攻性。2018年中报库存6.98亿元，同比增长69%，较2017年底增加11%。兆易创新库存大幅提升（2016年）先于行业景气启动之际（2017年初），这是对于行业充分预判之后的主动行为，在行业景气持续的背景下，公司持续增加库存，我们认为这与公司抢夺市场份额、目标全球龙头的战略是一致的。十年一遇的Super Cycle才刚上路，推荐阅读随笔系列，此轮景气成因：硅片剪刀差+第四次硅含量提升。进一步拆分库存，在旺季来临之前，备货商品占比提升到历史平均水平，我们可以期待旺季公司已经做好了比较充分市场抢夺准备。

• 研发费用增加近一倍，有效研发投入持续提升。1）中期研发费用增长接近一倍，新品投入力度决定未来成长高度。公司中报显示，2018年上半年研发支出达9323万元，同比增长97.08%，保证公司技术产品的先进性。这是公司近五年来，研发投入增长最快的年份。在收入持续增长的背景下，研发费用占营收比重却在持续创历史新高，后续新产品成长动力十足。2018年上半年公司研发费用占营收比重达8.4%，较2017年提升0.2个百分点，较2016年提升1.6个百分点，再创历史新高。2）18Q1公司无形资产增长95%，上一次公司无形资产大幅增长的一年在2016年；18Q2公司无形资产继续提升，环比提升22%，较2017年底增长139%。公司的研发投入持续以及有效研发投入提升，将是公司持续成长的内生保证。

• 中报关键词：调结构！拥抱第四次硅含量提升。调结构！拥抱第四次硅含量提升，是公司定期报告展现出来的战略，这也符合我们随笔一直强调的逻辑。调结构一方面在短期内压制了增长的爆发力，但另一方面也将在更长期的增长中具备更高质量的业绩弹性。1）NOR      Flash扩展高容量产品，首次实现512Mb大容量产品量产，推进55nm NOR Flash技术产品研发；2）NAND      Flash 38nm产品已稳定量产，24nm NAND Flash也在推进研发工作；3）MCU产品扩展产品组合，针对高性能、低成本和物联网应用分别开发新产品。调结构拥抱第四次硅含量提升之后将具备本轮超级周期最佳的成长弹性。

2.1、18Q2收入实现同比环比持续增长，淡季净利接近17Q3旺季高点水平，实施积极的毛利率战略

18Q2兆易创新收入实现淡季同比环比持续增长。公司公告显示，18年上半年实现收入11.07亿元，同比增长18%；2季度实现收入5.65亿元，同比增长16.18%，环比增长4.34%；同行业龙头旺宏18Q2收入环比下滑2%。

兆易创新收入在淡季依然保持了较好的持续增长态势，18Q1收入环比增长5.63%，而旺宏环比下滑14%；在18年的两个淡季，兆易创新已展现出持续超出行业的成长能力，2018-2019年将是公司获取产业超级周期与抢夺市场份额的双重挹注之年。

图：兆易创新收入变动情况

淡季净利已接近17Q3旺季高点水平。公司18年上半年实现净利润2.35亿，同比增长31%；18Q2实现净利润1.46亿元，同比增长32.54%，环比增长63.14%。公司大幅创下淡季盈利的新高，仅比历史新高的17Q3旺季低8.9%；我们看到了超级景气周期中，公司持续超预期的成长表现。

图：兆易创新净利润变动情况

毛利率处于历史高位，淡季高景气持续。18H1公司毛利率37.9%，同比提升2.2个百分点；18Q2毛利率37.5%，同比下降3.7个百分点，环比下降0.7个百分点。从毛利率的情况可以看到，公司在淡季仍然保持历史高位的高景气周期。

图：兆易创新盈利能力变动情况

毛利率高位主动调整，目标市场抢夺。我们对比了全球主要编码型储存器公司毛利率季度变动情况，正如之前随笔所描述，兆易创新率先意识到了超级周期的来临，在涨价初期迎来了行业最好的毛利率弹性，也说明了公司拥有更好的成本优势。从17Q3开始，全行业步入旺季景气阶段之时，兆易创新的毛利率开始略有下调，我们认为这和公司一贯的主动市场战略匹配，目的是为后续抢夺客户、进而抢夺市场弹性做准备；从另外的角度，公司同类型产品较海外有较大的成本优势，拥有主动市场战略的可行性。2018年全球主要编码型存储器公司只有兆易创新有产能提升（受益于虚拟国家队IDM的产能扩充），其他各家均表示未有扩产计划，在此背景下的主动抢夺市场行为，将是后续产能释放与份额抢夺的重要基础。我们预计，后续公司将一方面继续维持“优势”毛利率水平，另一方面，中大尺寸NOR以及SLC NAND等高毛利新品稳定量产之后，综合毛利率有望稳中有升。

图：各家编码器存储器毛利率变动情况

2.2、库存保持高水平，对后市保持积极的进攻性

库存保持高水平，对后市保持积极的进攻性。兆易创新存货自2016年开始大幅提升，2016年底库存4.07亿元，同比增长85%，体现了公司超前的战略眼光；2017年即使在景气旺季仍然在加大库存备货，2017年底库存6.27亿元，同比增长54%，即使考虑涨价因素，公司库存也是在持续增加的进攻态势；2018年中报库存6.98亿元，同比增长69%，较2017年底增加11%。在旺季来临之际，公司持续加大库存备货，一方面代表对未来市场的高度看好，另一方面，更是做好了市场份额抢夺的准备，这和我们预期是一致的，无论从产品质量还是数量都将在2018/2019年挤进前三位。

需要强调的是，库存要结合行业景气周期来判断，如果是景气高点来临之际的库存高企是需要警惕的。而兆易创新库存大幅提升（2016年）先于行业景气启动之际（2017年初），这是对于行业充分预判之后的主动行为，在行业景气持续的背景下，公司持续增加库存，我们认为这与公司抢夺市场份额、目标全球龙头的战略是一致的。十年一遇的Super Cycle才刚上路，推荐阅读随笔系列，此轮景气成因：硅片剪刀差+第四次硅含量提升。

图：兆易创新存储周转天数

图：兆易创新依然保持主动的库存高企战略

进一步拆分存货类型，兆易创新存货策略更为平衡，在旺季来临之前，备货商品占比提升到历史平均水平，我们可以期待旺季公司已经做好了比较充分市场抢夺准备。

图：兆易创新库存结构蓄势待发

2.3、研发费用增加近一倍，有效研发投入持续提升

中期研发费用增长接近一倍，新品投入力度决定未来成长高度。公司中报显示，2018年上半年研发支出达9323万元，同比增长97.08%，保证公司技术产品的先进性。这是公司近五年来，研发投入增长最快的年份。在收入持续增长的背景下，研发费用占营收比重却在持续创历史新高，后续新产品成长动力十足。2018年上半年公司研发费用占营收比重达8.4%，较2017年提升0.2个百分点，较2016年提升1.6个百分点，再创历史新高。

公司在推出具备技术、成本优势的全系列产品的同时，积累了大量的知识产权专利。截止本报告期末，公司已申请739项专利，获得320项专利。上述专利涵盖NORFlash、NANDFlash、MCU等芯片关键技术领域，体现了公司在技术研发上的领先地位。公司与合作伙伴在先进技术和技术改进方面加强合作，协同开发具有产业竞争力的产品，与主要合作厂商新品导入进展顺利。

图：兆易创新研发费用及同比增速

图：兆易创新研发费用占营收比重持续提升

我们在2018年1季度点评中提到，兆易创新有效研发投入提升。我们强调的科技红利思想，即研发投入之有效性。兆易创新自主研发项目达到经济化生产状态或形成知识产权时，将“研发支出——资本化支出”转为无形资产。18Q1公司无形资产增长95%，上一次公司无形资产大幅增长的一年在2016年；18Q2公司无形资产继续提升，环比提升22%，较2017年底增长139%。公司的研发投入持续以及有效研发投入提升，将是公司持续成长的内生保证。

图：无形资产提升之后，营收将加速上台阶

2.4、中报关键词：调结构！拥抱第四次硅含量提升

调结构！拥抱第四次硅含量提升，是公司定期报告展现出来的战略，这也符合我们随笔一直强调的逻辑。调结构一方面在短期内压制了增长的爆发力，但另一方面也将在更长期的增长中具备更高质量的业绩弹性。

• NOR Flash针对高阶应用如工业、汽车，以及新型应用物联网，人工智能开发特色产品，满足应用需求和客户需求；（摘自2017年报）

• NAND Flash重点拓展在工业、汽车等高可靠性应用；（摘自2017年报）

• MCU重点满足物联网应用的连接性、安全性、低功耗产品，以及高性能、高可靠性的工业、汽车用产品；（摘自2017年报）

2018年中报显示：持续开发新产品和技术升级

• NOR Flash扩展高容量产品，首次实现512Mb大容量产品量产，并丰富了宽电压、低功耗等产品线型号。工艺方面基于目前65nm技术平台，加大推进先进工艺节点55nm NOR Flash技术产品研发，在性能和成本方面进一步提高竞争力。

• NAND Flash 38nm产品已稳定量产，具备业界领先的性能和可靠性，基于38nm工艺平台继续进行产品开发，扩充产品线。24nm NAND Flash也在推进研发工作，未来将具备更好的产品成本优势、提供更高产品容量范围，进一步扩展产品组合。

• MCU产品扩展产品组合，针对高性能、低成本和物联网应用分别开发新产品。高性能M4系列产品实现量产，在指纹识别、无线充电等新型热门领域取得广泛应用。更低功耗和成本的M3系列产品推出，继续保持M3产品市场的领先优势，面对物联网发展需求，规划并开展无线MCU产品的研发。目前产品主要采用110nm、55nm工艺平台，已经启动40nm工艺制程平台产品开发，并按计划开展新工艺流程研发和评估工作。同时积极扩展应用生态，融入国内主要物联网平台，冠名支持全国研究生电子设计大赛，为后续产品应用发展奠定良好基础。

调结构！拥抱第四次硅含量提升，意味着什么？我们在随笔成长系列中，分拆过工业、新零售等第四次硅含量提升领域，展现行业成长方向。以下我们分别从SLC NAND-通信、中大容量NOR-工业/新零售领域做一个简单拆分：调结构拥抱第四次硅含量提升之后将具备本轮超级周期最佳的成长弹性。

SLCNAND-通信，受益5G浪潮，光模块升级之重要领域：

• 随着GPON等设备采购招标重启、中兴通讯禁运危机缓解、中长期5G资本投入浪潮来临，通讯级有望持续拉动SLC NAND、信号处理芯片以及通信芯片等元器件产业链向上。

• PON（无源光网络）是指光配线网中不含有任何电子器件及电子电源，ODN全部由光分路器等无源器件组成。8月起中国移动、中国电信陆续重启对GPON等设备的采集招标。而5G对于光模块的提速升级诉求则更为强烈。

• 我们拆分典型的PON模块，使用1GB SLC NAND+DDR2/DDR3产品组合方案。

图：PON等通信级应用拉动SLC NAND需求

中大容量NOR-工业/新零售：我们在随笔32《物联网之最大应用领域之一智慧工厂的崛起》中，做过拆分，第四次硅含量提升最大应用领域工业部分中，包括执行与传输俩大重要模块均需要中大容量闪存。具体拆分如下：

• 1）执行部分，自动控制系统主要包括三大硬件部分：PLC（DCS）+人机界面+工业网关。我们以电子装配产线为例进行拆解。我们估算，市场上主流的工业用PLC价值约500元，主要硅含量在于主控芯片、NAND FLASH、DRAM、NOR FLASH（64/128M）等，此外还包括被动元器件、IO模件等，约占PLC总BOM成本的82%，约410元。

• 2）传输部分，生产信息通过IoT网络交换设备与后端工业云平台进行交互。智慧工厂网络交换设备，以中档工业级交换机思科WS-C3750X-24S-E系列为例，交换机成本约为1800元，其中闪存（128M）、DRAM（512M）、主芯片、光器件占比分别为11%、17%、29%、14%，再加上部分电源模块中硅含量部分，交换机硅含量价值约占74%，约1332元/台。

图：思科交换机部分参数表

下面我们进一步全面分析全球主要存储器厂商的库存情况，感受一下超级景气周期在淡季中暗藏的力量！

3、库存印证存储器整体高景气将持续，DRAM与编码型储存器库存控制最为优秀、NAND偏谨慎

我们进一步分析全球主要存储器厂商的库存情况：多数存储器厂商处于高景气下的良好库存情况，仅NAND需求谨慎观察。

• 18Q2淡季存储器厂商多数回补库存，在运营状况继续高景气的情况下，淡季回补库存体现了厂商对于18年高景气的信心。编码型储存器龙头旺宏和华邦电在法说会均提及战略性回补库存的观点，旺宏表示，“公司出货量淡季有所下滑，但公司产能利用率依然满载；继续增加库存，是因为看好18Q3、Q4以及明年的市场。”华邦电表示，“存储业务存货同比增长20%，主要是为了下半年旺季备货，所以在上半年淡季也全力生产。”

• DRAM产业链供需优秀，淡季同步补库存；而NAND产业链则去库存，后续消费级需求依然需要谨慎观察。纯DRAM厂商南亚科，库存回补同步于营收增速；海力士由于NAND部分出现量价恶化，继18Q1温和补库存之后开始放慢脚步；美光虽然由于回避消费级做的优异，NAND跟随DRAM进入惜售涨价模式，但仍然谨慎库存策略、温和去化库存。因此可以判断，NAND产业链正在进行去库存阶段，意味着后市需求可能存疑，符合我们对NAND谨慎的判断，仍需要密切关注消费级需求传导的进展。

• 编码型存储器产业链持续回补库存，17Q1严重误判之后18年各大厂商更为聪明。我们一直强调，在涨价趋势来临之时，货比钱更值钱，在2016年台湾的俩大供应商（旺宏与华邦电）并未意识到趋势的来临，到2017年上半年收入趋势确认之后，开始了大范围的惜售涨价。用厂商自己的话来说，配售模式的开启！一方面在配售，一方面库存在提升。这种有趣的现象，一方面表明，企业对于后市是极为看好的；另一方面，也体现出其略有滞后的产业发展判断，要知道配销模式是以牺牲掉很多客户利益为前提的，从产业的角度将此定义为严重误判。17Q1严重误判之后18年各大厂商更为聪明，17Q1之后各家两大龙头开始持续提升库存，18上半年淡季亦更为明显，在产能短期无扩充的情况下，库存调控将成为最大化获取超级周期景气弹性的方式。（而法说会各家公司的表述，更加佐证了我们的预判）

图：旺宏经历过上半年惜售涨价之后库存回升，仍处于补库存阶段

图：华邦电库存增速追上收入增速，较大回补库存的脚步 

图：南亚科库存增速与收入增速匹配

 图：海力士淡季回补库存纠结，基于NAND后市的谨慎

图：美光库存低位运行

4、从国内智能手机出货量来观察消费级下滑

即使努力进行回避消费级的战略转变，消费级下滑的影响依然值得我们特别警惕。旺宏的消费应用占比超过20%，旺季接近30%；华邦电占比25%以上；美光的NAND部分消费级约占60%；南亚科消费级约占80%。第四次硅含量提升在持续进行，但消费级在各家公司存在不同比例的应用占比，需要我们加以警惕消费级下滑带来的影响。

从国内智能手机出货量来观察消费级下滑：

• 国内智能手机经历了三个阶段：1）13Q4以前，国内智能手机月出货量同比增长在30%以上；2）13Q4-17Q1，国内智能手机月出货量同比增长在0-30%；3）17Q2到目前，国内智能手机月度出货量同比开始下滑。（17年3月下旬，我们在《随笔2：中国半导体产业的思考：涨价谁最受益?谁受损? 》中，全球首次提出“回避消费级”这一次命题；具体逻辑参见随笔系列报告）

• 从国内智能机新机型出货量，也能看到国内智能手机经历的三个阶段：第一阶段2013年之前，第二阶段2014-2016年，第三阶段2017年至今。新机型的多少是智能手机市场活跃的重要指标，我们剔除季节性因素与个别月度影响的年度平均月出货量更为直观的看到智能手机行业几年的变化。特别是2017年开始由于硅片剪刀差的原因，作为消费级代表的智能手机行业出现较为明显的影响，各家厂商推出新机型的动力显著不足，在经历了2014-2016年相对平稳的发展之后，新机发布再下台阶。

• 一点亮色：7月份国内智能手机新机型月出货量同比增长117%。1）活跃因子有了提升：剔除今年2月份季节性（春节）因素影响，上一次新机型月出货量翻倍还要在2013年1季度以前；7月份新机型月出货量同比上半年平均月出货量增长21%，也就是说活跃因子确有开始好转。2）发生的背景在于一方面，供给端：消费级占比较大的NAND等芯片，由于价格传导受阻，价格开始回落，给了终端厂商喘息的机会；另一方面，需求端：Q3-Q4开始进入消费级应用的传统旺季，智能机各大厂商值得为此更为乐观一些。

• 需要强调的是，我们认为，硅片剪刀差是驱动本轮行业景气的核心之一，将会影响消费级应用螺旋式下移。我们对于下半年消费级应用依然保持回避态度，随着旺季来临，“一点亮色”可以让各家存储器厂商去消费级化来的更为从容。而对于第四次硅含量提升拥抱更为坚决的公司，才是享受本轮半导体行业SuperCycle景气的最大赢家。

图：国内智能手机月度出货量

图：国内智能手机新机型年度平均月出货量

图：国内智能手机新机型月出货量

强调结论：“剪刀差+硅周期”所引发的趋势的力量，进而带来的业绩弹性的力量！随笔系列中，我们一直告诉大家的是，十年高景气的半导体涨价中，受益最大、最确定的投资机会就是存储器；买入存储器，DRAM/编码型存储器（NOR+SLCNAND），回避消费级。同时建议密切留意，大陆主要公司中高容量NOR以及SLC NAND量产情形；如何在产业超级周期与市场份额抢夺（进口替代）双重挹注的年份实现全球超越的目标。