2018年09月29日 | 国内半导体投资要趋于理性，有的放矢

半导体行业区别于其他行业，除了资本驱动，技术的积累和产品的周期也是不可逾越的。“单靠砸钱一定会一地鸡毛，政府和投资者的代价都会很高。现在有些公司得到支持之后，钱不是从市场上去赚，而是靠补贴、靠投资赚钱，这就意味着它的定价不是按照市场规律来的，这对产业是一种伤害。”

“芯片国际棋局”之 半导体投资热的背面

今天我们来谈谈钱，谈谈产业投资资本。半导体产业不依赖于丰富的物产资源，也不依赖便利的地理位置，它是一个高度技术与资本密集型的产业，“钱”和“人”是该产业发展的关键。

硅谷崛起的关键助力就是风险投资。中国目前正凭借政策扶持和大量的资金投入，积累技术经验和人才储备，拉近与国外的差距。那么，硅谷崛起之初的风投模式在中国是否奏效？在半导体投资热潮持续的情况下，我们必须看到其可能对产业造成长期不利影响的背面。

投资大、回报周期长的特征曾长期为半导体产业投资竖立了“无形壁垒”。但近年来，中国半导体产业风起云涌，新一轮的投资热潮已来势汹汹。国家集成电路产业投资基金（简称“大基金”）和各地方产业投资基金所代表的政府资金、大型科技公司内部的风险投资部门，以及活跃于半导体产业的民间资本三股力量涌入半导体产业。

资本在将半导体产业推入加速发展轨道的同时，也引发了不少国内半导体从业者和投资人对“资金过剩”的担忧。而资金过剩或会导致项目价格过高、企业易被拆散、同类竞争过多等问题，进而背离半导体公司依靠盈利不断投入研发的核心发展模式。

硅谷模式是否适用于当今中国？

说起半导体产业，就离不开风险投资。

华登国际董事总经理黄庆对21世纪经济报道记者表示，硅谷的崛起正是依靠半导体产业的崛起，而半导体公司的起步很大的程度上依赖于风险投资。乔治·多里奥特被称作“风险投资之父”，其于1946年成立的美国研究与开发公司被认为是非家族式的风险投资企业模式的开端。不过，也有学者认为，“风险投资之父”应是成立于20世纪60年代的戴维斯-洛克公司的联合创始人亚瑟·洛克，洛克帮助仙童半导体成为第一家由风险投资支持成立的硅谷公司，之后又创办了自己的公司，并在Teledyne、英特尔和苹果等众多硅谷高科技企业创建时发挥了关键作用。

在与洛克及另外一位银行家巴德·科伊尔于10张一美元的钞票上签订“协议”后，仙童“八叛徒”于1957年9月18日向“晶体管之父”威廉·肖克利递交了辞呈，这一天也在日后被《纽约时报》评为改变美国历史的十个日子之一。“八叛徒”开创了人才团队在风险投资的支持下出走创业的模式，这在硅谷的崛起中发挥了关键的作用。

香港大学化学系资深教授、科技创业平台Hong Kong X联合创始人陈冠华9月20日向21世纪经济报道记者介绍，其团队去年投资了一个专注FPGA的硅谷初创公司，公司两位创始人正是分别源自英特尔和赛灵思，这两家企业是FPGA领域的领头企业。

“他们发展出了一套更快速、高效的新FPGA方案，但当时却很困难，资金已几乎耗尽。”陈冠华表示，其专家团队意识到该项目的价值，在该初创公司尚未有营收的情况下进行了投资。如今公司已与三星在7nm芯片发展上展开了合作，并且引发了英特尔的收购兴趣。

Strategy Analytics手机元件技术研究服务副总监Sravan Kundojjala对21世纪经济报道记者指出，如今半导体产业已步入成熟期，业内公司正积极投入并购整合，以稳定定价环境，增加和客户群体谈判的筹码；产业内的初创公司则往往持小众的新兴技术，扮演着为大公司提供补充的角色。“相较于互联网和软件产业，半导体行业涌现出的初创企业并不多。”

不过，目前任职于上海超越摩尔基金的资深集成电路产业专家冯锦锋认为，中小企业永远是最有创新活力的企业，这一结论普遍适用，半导体行业也不例外。“所以，在今天动辄数十亿、成百上千亿规模的半导体产业投资基金背景下，‘风险投资’的模式对中国半导体产业发展依然至关重要。”他对21世纪经济报道记者表示，“当然，这个模式在中国也有一些变化。”

冯锦锋指出，一方面，国内园区招商引资力度都不小，半导体初创企业多能享受免租金、落户补贴等优惠政策；另一方面，园区也基本都有自己的投资平台，有意愿投资落户的半导体企业。在他看来，这些都是硅谷崛起时所不具备的特征，对传统意义上的风险投资形成了挑战。

“国内优秀的半导体风险投资机构，多是具备专业人士、精通法律、精通上市财务中的一项甚至数项。”他表示，在当前中国大力发展集成电路产业的背景下，风险投资仍是不可替代的模式。

“风口”上的产业投资是否资金过剩？

北京海林投资股份有限公司执行合伙人尹佳音对21世纪经济报道记者表示，相对于互联网等行业，半导体产业投资大、回报周期长，同时国外巨头在该领域已筑起了较高的壁垒，后来者能否取得成功存在诸多不确定因素。“每个投资人都希望能够在相对短的时间内获得理想的回报，在这样的背景下，多数基金比较青睐短平快的项目也就可以理解。”

在国家将半导体列入战略支柱性产业之后，随着一系列扶持政策的出台，以及中央与地方的官方产业基金的成立，国内半导体产业的发展速度加快，企业成功的可能性也显著提高。“所有具远见的资本都不会轻易放过这样的机会。”尹佳音表示。

2014年被许多业内人士认为是中国集成电路产业快速发展的“元年”。集成电路在该年首次在政府工作报告中被列为新兴产业；同年，《国家集成电路产业发展推进纲要》发布， “大基金”完成设立。该基金采取公司制形式，按照风险投资的方式进行运作。

不过，多位半导体产业的投资人对记者表示，如今处于“风口”上的半导体产业投资已出现“资金过剩”的情况。

湖杉资本创始合伙人、CEO苏仁宏对21世纪经济报道记者指出，目前这波热潮中市场上很多入场者并非专业投资半导体产业的基金，这确实推高了项目的价格。如今半导体产业的投资机会依然很多，但是部分掩藏于泡沫下，提升了投资难度。

“最关键的是，行业一旦不健康发展就会赚不到钱，公司就不能盈利。”苏仁宏表示，“半导体不是互联网，公司一定要盈利才能支撑其发展，资本回报短期是不会有的。”此外，半导体市场容量亦是有限，理想的情况应当是一个品类或细分市场是有序的，仅有少数几家专注、深耕的企业。“不应该是一窝蜂大家都来做，最后谁都不赚钱，行业就要毁掉了。”

瑞芯微董事长励民曾直言称，很怕产业像“集体打鸡血”一样“过热”。汇顶科技董事长张帆在同一场合也表示，目前中国半导体投资的热度已导致几乎所有项目价格都非常高。“在开始（阶段）拿到这么多融资或者价格太高，可能对公司未来的发展并不是一件好事。”

不过冯锦锋认为，目前产业资金过剩或只是一个假象。“其实钱还是挺紧的，特别是民间资本。”他表示，“国家最近对银行、保险资金投资产业基金进行了严格的限制，在今后一定时期内，募资困难可能是一个普遍现象。”

集邦咨询拓墣产业研究院研究经理林建宏则对21世纪经济报道记者表示，三星、英特尔、台积电在过去三年公司年资本支出都是接近100亿美元，若按中国存储芯片或是晶圆代工落后领先厂商5年计算，在上述两个领域扶持一家领先厂商的总资金需求可达2000亿美元。“而且，产业的发展也不仅止于两家公司。”

Kundojjala也表示，随着半导体制成工艺的推进，芯片设计正变得更加复杂和困难，需要巨量的投资应对。举例来说，高通公司在2013年到2017年之间在研发上花费了270亿美元，而该公司2008年到2012年的研发支出为150亿美元。英伟达则是在2012年到2018年之间，研发支出增加了2.5倍。

“平均来看，一个半导体公司在研发上的投入需要占营收的20%。”Kundojjala 表示，“相较其他行业，半导体产业对资金的需求处于非常高的水平。”

专注在产业链投资

对目前半导体产业项目价格可能过高的担忧，苏仁宏表示，半导体行业区别于其他行业，除了资本驱动，技术的积累和产品的周期也是不可逾越的。“如果大家抱着过于浮躁的心态，反而可能对产业是伤害。”

苏仁宏认为，要避免这种情况，就需要真正有长期意愿、有能力，并且确实适合发展半导体产业的地方政府，和专业的半导体投资基金合作。“单靠砸钱一定会一地鸡毛，政府和投资者的代价都会很高。”他说，“现在有些公司得到支持之后，钱不是从市场上去赚，而是靠补贴、靠投资赚钱，这就意味着它的定价不是按照市场规律来的，对产业是一种伤害。”

在他看来，一些本该被市场淘汰的公司，从不够专业、理性的投资人以及意欲发展半导体产业的地方政府处得到了支持，还造成了同类公司过多的现象。

“该市场化解决的要用市场化的手段来解决。”苏仁宏表示，“中国发展半导体产业，很多高精尖的项目领域需要政府的支持，包括设备、材料，和设计领域的一些尖端项目，这些是政府应当主要支持的非市场要素部分。”

“市场要素部分也并非不需要政府支持，而是需要在支持中结合市场化经验。”他补充说，“我们不应该把投资用于一些不产生任何经济效益，还会损害整个行业的公司。”

陈冠华也指出，近年来中国风投业虽“风风火火”，但绝大多数关注的是商业模式。“商业模式回报就快，一旦模式定了资金投进去，几年功夫出一个独角兽，但其实是资金堆出来的。”他表示，“在真正的高科技行业，这是不现实的。”

在他看来，华登国际是如今投资高科技行业较好的案例。“华登投资了很多半导体企业，其中超过50%后来上市了。当然回报周期会很长，有时可能要10年。”

苏仁宏曾就职于华登国际，后离职成立湖杉资本。“该行业投资在过去10年情况都是如此，取得成功的都是专注在这个产业链的基金。”他表示，半导体产业链非常复杂，涉及到的产业环节众多，人才、上下游供应也存在很多变化，除非专注于该产业链并有相当的了解，否则很难做好投资。

“需要投资人深耕于这个领域，对行业有着深刻的理解。不管外部环境如何，我们会遵循行业的发展规律，按照我们自身的策略来投资半导体产业。”苏仁宏说。

三路资本优势互补形成合力

冯锦锋认为，在中国大力发展集成电路产业的背景下，政府主导的基金、科技公司的投资基金和民间资本也一直在尝试合作。举例来说，一个典型的海外半导体并购案，通常是由民间资本发现和对接并购标的对象，再撬动政府基金的资金盘子，收购完毕后择时装到大型科技公司。

“三方谁也取代不了其他方，各自的优势和短板都很明显。”冯锦锋表示，“民间资本最有活力，政府基金最有财力，科技公司投资部门最有底气。”

在冯锦锋看来，大型科技公司的对外投资往往看重的是上下游整合，为自己创造进入上游的机会；有的则是主业战略拓展。

林建宏也表示，科技公司的投资基金虽也多以投资初创为主，但有别于风险投资的是，其首要目标往往设定在与母公司业务相关的上下游公司。因此，部分国家会限制科技公司在所投资公司的持股比例。“此外，当被投资公司成长到一定规模后，风险投资倾向于卖出持有股份，但科技公司则可能会买下，例如赛灵思收购深鉴科技。”

政府的产业投资基金，看重的则是投资标的对本区域的产业提升，包括产业规模、上下游企业跟进落户和税收多个方面。“政府的产业投资基金看重的还是国家、区域或者城市的长期经济发展空间。”冯锦锋表示，“这也是政府主导的产业投资基金与市场化投资基金的主要区别。”

林建宏认为，正是由于对上下游产业发展的关注，政府资金投资对象多为既有的国内某一领域的领导厂商，并且投资年限往往比风投要长。

民间资本则是纯以投资收益为导向。冯锦锋认为，民间资本或许缺乏政府产业投资基金更偏重社会效益的出手“大气”，也没有大科技公司投资部门自带的上下游资源禀赋，但具备两者普遍缺少的一个核心能力，即专业素养。

“特别是市场化的民间集成电路基金，其核心团队的数十年丰富行业经验，对半导体创业企业少走弯路、快速赶超具有极大的价值。”冯锦锋说。

林建宏也表示，三类投资公司本身的定位与设定不同，有互相搭配的关系。