2021年01月19日 | 毛利率远比同行低：广合科技“大客户病”致外销占比居高

据Prismark预测，未来五年全球PCB市场将保持温和增长，预计2019年至2024年复合增长率为4.3%，2024年全球PCB总产值将达到758.46亿美元，5G通信、数据中心、云计算、物联网、汽车电子、工业4.0等将成为PCB需求增长的主要驱动力。

从国内市场来看，2017年我国PCB企业大约有1,300家，主要分布在珠三角、长三角和环渤海区域，形成了台资、港资、美资、日资以及本土内资企业多方共同竞争的格局。在PCB领域，国内龙头企业主要包括健鼎科技、东山精密、深南电路、沪电股份、生益电子、胜宏科技等。

日前，继已上市的南亚新材、嘉元科技，以及刚刚被终止上市审核的康代智能后，又一家PCB产业链厂商拟闯关科创板。近期，上交所正式受理了广州广合科技股份有限公司（以下简称：广合科技）的科创板IPO申请。

从招股书来看，近几年广合科技的营收规模不断扩大，主要是PCB产品单价和销量的增长，在量价齐升的背景下，其近三年年均复合增长率达到了34.12%，同时毛利率也在逐年稳步增长。不过，在业绩向好的背后，其外销收入却逐年增加，今年上半年外销收入占比更超过70%，在国际贸易摩擦加剧的背景下，其未来其经营也存较大的不确定性。

PCB产品量价齐升，毛利率却低于同行

招股书显示，广合科技的主营业务是印制电路板的研产销，自成立以来主营业务没有发生变化。其印制电路板产品定位于中高端应用市场，具有高精度、高密度和高可靠性等特点，市场布局覆盖“云、管、端”三大板块，产品广泛应用于服务器、消费电子、工业控制、通信、汽车电子、安防电子等领域，其中服务器用PCB产品的收入占比约6成，是其产品最主要的下游应用领域，为全球大数据、云计算产业提供重要电子元器件供应。

目前，广合科技主要客户包括浪潮信息、DELL（戴尔）、Foxconn（鸿海精密）、Quanta Computer（广达电脑）、Jabil（捷普）、HP（惠普）、Cal-Comp（泰金宝）、Celestica (天弘)、Inventec(英业达)、海康威视、Honeywell（霍尼韦尔）、Flex（伟创力）等。此外，其已和华为、中兴、联想等国内知名客户开展合作。

从业绩来看，2017-2019年及2020年上半年，广合科技的营业收入整体呈较快增长的态势，分别实现营收7.46亿元、10.31亿元、13.43亿元和7.83亿元，2018年、2019年分别较上年增长38.16%、30.20%，2017-2019年年年均复合增长率为34.12%。对应的净利润为0.33亿元、0.66亿元、0.77亿元和0.92亿元，2020年上半年的净利润高于2019年全年。

细分产品来看，广合科技主营业务收入按产品层数可划分为单双面板、四、六层板和八层及以上板，其中收入主要来源于八层及以上板，占比分别为63.59%、61.00%、66.61%和70.35%，2018年以来营收占比呈现不断上升的趋势。

据国金证券指出，目前PCB行业正处于需求火爆、上游持续涨价的景气行情，并预计行业景气度将持续至2021年第一季度。在需求的持续驱动下，原材料的涨价也传导至PCB厂商。对于广合科技而言，其PCB产品的全线上涨也印证了这一观点。

招股书显示，近年来，广合科技的主营产品价格整体都处于不断上升趋势，其中，2017年至2020年上半年，单双面板的售价由582.85元上涨至701.67元，四、六层板的售价尚无较大变动。而涨价趋势尤为明显的是八层及以上板，该产品的售价由1475.72元升至2029.28元，价格涨幅分别为14.34%、8.98%和10.36%。

同时，八层及以上板的收入在2018年及2019年同比增长了51.91%和51.63%，主要是受益于下游旺盛需求以及产品结构的不断优化，浪潮、戴尔、鸿海精密等主要服务器板客户销量较上年取得较快增长，同时平均销售单价也逐年上升，量价齐升使得销售收入增加。

据了解，刚刚过会的生益电子在同一时期，其各类产品单价整体也持续上涨中，且涨幅更为明显，最高涨幅达到了67.31%。

而在毛利率方面，近年来，尽管其主营业务毛利率呈上升趋势，分别为15.47%、21.44%、21.80%和23.66%。但与深南电路、生益电子等竞争对手相比仍处于落败局势，二者的毛利率分别为22.33%、23.04%、27.98%、27.56%，以及22.51%、24.97%、28.89%和29.05%；同时行业毛利率均值为21.65%、24.22%、26.93%和27.81%，均高于广合科技。

据其表示，2017年主要系其低毛利率订单占比较大，且生产设备老旧导致生产成本较高所致。同时，由于同行的产品应用于通信领域，因此相关产品的毛利率普遍高于应用于服务器等领域的广合科技。此外，同行公司的规模效应也更明显，单位生产成本更低。

而从成本来看，近年来其主营业务成本在逐年增长，且均为印制电路板的销售成本，分别为5.05亿元、7.43亿元、10.27亿元和5.82亿元，占同期营收的比重分别为67.69%、72.07%、76.47%和74.33%，占比相对较高。

可以看出，在行业需求不断增长的趋势下，广合科技的PCB产品也实现了量价齐升，从而使其近年来的业绩也不断向好。然而从毛利率来看，尽管其毛利率逐年小幅增长，但与竞争对手相比还略逊一筹，背后的原因主要在于产品应用领域的差异以及生产成本过高所致。因此，降低生产成本或许是广合科技提高毛利率的有效途径之一。

对大客户依赖严重：外销收入占比超70%存隐忧

此外，从收入区域来看，广合科技的产品以外销为主，外销收入占当期主营业务收入的比例分别为53.61%、64.91%、71.38%及71.72%，占比逐年上升。

据其表示，主要是2018年以来，来自于鸿海精密、戴尔、广达电脑、捷普等客户的出口收入增长较快，使得外销收入占比逐年增加。

从客户来看，广合科技的客户可分为电子产品制造商、PCB企业、贸易商三类。其中，电子产品制造商包括终端客户及EMS公司（电子制造服务商），如浪潮信息、戴尔、鸿海精密、广达电脑、捷普等；PCB企业客户包括明阳电路、兴森科技、方正科技等；贸易商客户包括凯多电子、Fineline等。

近年来，其前五大客户销售额占同期主营业务收入的比例分别为67.13%、64.54%、66.51%和70.51%，客户集中度日趋提升。

从地域属性来看，台湾公司主要包括富士康母公司鸿海精密，以及笔记本电脑研发设计制造公司广达电脑；此外，泰金宝是泰国和东南亚最大的EMS公司，Celestica 天弘总部设在加拿大多伦多，捷普集团是美资企业，戴尔属新加坡分支，仅浪潮信息和海康威视为A股上市公司。也就是说，广合科技的前五大客户多数都为台资或外资企业，且营收占比不断攀升，这也令其外销收入占比进一步扩大。

不过，现今中美贸易摩擦日益加剧，美国对中国进口商品逐步加征关税，包括PCB产品、覆铜板等PCB主要原材料和PCB下游的通讯设备、消费电子等终端产品。因此，若相关国家对我国PCB产品采取限制政策、提高关税及采取其他方面的贸易保护主义措施，除了对我国PCB行业造成一定冲击以外，广合科技日后面临的业务风险也将不言而喻。

整体来看，今年第三季度以来，随着疫情带来的负面影响减弱，以及消费电子、5G新基建的带动下，PCB行业需求端迎来复苏，而这也是拉动广合科技等PCB企业业绩的主要因素。不过，在中美贸易摩擦的情况下，PCB行业作为供应链上游，在市场竞争中仍处较为被动的角色，在主要原材料、技术创新要求、关税冲击，更甚或断供、实体清单等打压下，居高不下的外销占比或令广合科技未来面临更为严峻的考验。