2019年04月27日 | 机器人的商业模式及企业估值指标分析

2019-04-27 来源：郭婷

机器人企业情况复杂多变导致估值困难

机器人行业产业链可分为上中下游。上游是关键零部件生产厂商，技术壁垒高；中游是机器人本体制造环节，是机器人的支撑基础和执行机构；下游是系统集成商，根据不同的应用场景和用途进行有针对性地系统集成和二次开发，规模可以快速扩大但标准化程度低。根据产业链的技术和资本要求，机器人企业的商业模式可分为以下5种：①单一本体制造商；②系统集成商；③核心零部件；④本体生产+系统集成；⑤全产业链体系。

这五种商业模式下的机器人企业行业地位、盈利能力、发展前景等诸多方面都有很大的不同之处，难以一概而论。此外，不同发展阶段、不同应用领域的机器人企业其背后的增长逻辑各有差异。复杂多变的机器人企业状况导致了机器人企业的估值难度较大。

商业模式及议价能力等指标影响公司估值水平高低，以国内上市机器人公司为样本进行验证。估值体现企业成长性。我们认为企业成长性主要取决于产品的议价能力及可复制性。对于机器人企业，高净利率及应收款占比较低的企业产品议价能力方面较强，而做标准件的企业可复制能力更高，可以给予更高的估值。

通过数据验证，我们发现：就产业链布局而言，全产业链布局企业近5年平均PE-TTM58.59倍，较单纯做集成的企业估值(32.37倍)高81%。就产品议价力而言，而高净利率且应收款占比低的企业估值近5年平均PE-TTM为49.42倍，较最低的低净利率且应收款占比低的企业估值高17%。同样地，公司的平均盈利增速与估值水平成正相关，核心零部件机器人、全产业链类机器人公司平均盈利增速最高，达29.27%、22.84%。

机器人企业估值的关键指标分析

估值反映的是一家公司最终是业绩增长情况。企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。不同类型的企业反映业绩增长的因素不同，对于机器人行业来说，业绩增长与行业空间、产品议价能力、商业模式等因素有关。

基于机器人巨大的市场空间和很强的成长确定性，我们认为单纯的PE估值方法不适合目前处于快速成长期的国产机器人企业。对于前期处于导入期尚未实现盈利，但收入已经出现快速增长趋势的，可按PS估值；实现稳定盈利能力后，可按PE/PEG等其他方法进行估值。

目前我国上市的机器人企业中有相当部分企业属于初创阶段，采用PE估值方法对企业进行估值不适用，应转换为采用PS方法进行估值。PS会随着公司营收规模扩大而下降，营收规模越大的公司PS较低。以国内全产业链的机器人公司之一的埃斯顿为例进行分析。

对于亏损企业或研发投入占比较大的企业，可以将研发投入计入估值体系中。不同于互联网公司，大量融资投入会带来规模，规模会带来估值；而对于机器人行业等类型的硬科技公司而言，大量投入其结果只有成功和失败的区别。所以在对企业估值时，可将研发成功率、专利、研发进度情况量化并计入估值。

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