2018年03月06日 | 兆易创新17亿并购思立微 高溢价背后诸多疑团待解

    上市仅一年多的兆易创新发布公告称，拟以17亿元、溢价16倍的价格并购同行业公司思立微。预案披露，思立微2015年至2017年1~10月份的合计净利润有3000多万，交易方承诺在2018年度、2019年度和2020年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润累计不低于32100万元。

　　对于这样一家业绩平平的公司，其到底有什么闪光点能够获得兆易创新的青睐呢？《红周刊》记者在研读兆易创新发布的并购预案后发现，此次公司进行高溢价并购的背后，有一定的疑团需要解析。

　　“急吼吼”高溢价并购

　　兆易创新主要业务为闪存芯片及其衍生产品、微控制器产品的研发、技术支持和销售，所处行业属于“软件和信息技术服务业”中的“集成电路设计”，细分行业为闪存芯片及微控制器芯片设计行业。产品主要应用于手持移动终端、消费类电子产品、物联网终端、个人电脑及周边，以及通信设备、医疗设备、办公设备、汽车电子及工业控制设备等领域。

　　2016年8月12日，兆易创新正式登陆A股市场，也就在其成功上市后仅仅数月，便急吼吼的发起了第一次并购。

　　兆易创新是于2017年2月开始着手上市后的第一次“蛇吞象”式并购。从公司于2017年4月份发布的对北京矽成的并购草案来看，拟以65亿元的价格并购北京矽成100%股权，要知道当时兆易创新自己的资产总额尚不足17亿元，如此远超自己体量的并购，单是想想就觉得很不容易了，实际结果也确实如此，在历经数月的辛苦准备后，最终的结果是空欢喜一场，于同年8月宣告此次并购失败。

　　虽然针对北京矽成的并购未能成行，但这并未熄灭兆易创新再次并购的决心。2018年1月末，距上次并购失败仅数月，兆易创新再次发布并购预案，拟以发行股份及支付现金的方式收购联意香港、青岛海丝、上海正芯泰、合肥晨流、上海思芯拓、青岛民芯、杭州藤创、北京集成、上海普若芯、赵立新和梁晓斌合计持有的思立微100%股权，同时拟采取询价方式向不超过10名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金。经初步评估，截至评估基准日2017年10月31日，思立微未经审计的归属于母公司净资产账面值9861.41万元，预估值为17亿元，预估增值160138.59万元，增值率1623.89%。

　　刚刚并购失败仅数月便又展开新的行动，兆易创新并购心情之急切由此可见一斑。不过，相比上次65亿元对北京矽成失败的“蛇吞象”式的并购，此次并购从规模来看虽然小气很多，但溢价幅度却是很大气的，收购溢价率超过16倍。

　　资产“轻如鸿毛”的标的公司

　　并购预案披露，思立微全名为上海思立微电子科技有限公司，于2011 年1月27日在上海成立，公司主营业务为智能移动终端传感器SoC芯片和解决方案的研发与销售，主要产品为电容触控芯片及指纹识别芯片，产品主要应用于手机及平板电脑。该公司的控股股东为联意香港，实际控制人为美籍华人程泰毅。其中联意香港、上海正芯泰、上海思芯拓和上海普若芯合计持有思立微70.04%股权，并且共同受程泰毅实际控制，程泰毅通过控制上述股东合计控制思立微70.04%股权。

　　截至2017年10月31日，思立微固定资产原值仅为273.81万元，净值更是只有88.63万元(见表1)。拥有的无形资产主要包括4项注册商标、5个域名、45项专利和7项集成电路布图设计。其中一项专利电容式触摸屏及单层电极阵列(专利号：ZL201210202213.3)还作为上海浦东科技融资担保有限公司为上海思立微向上海银行股份有限公司浦东分行借款事宜提供保证担保的反担保物，抵押给了上海浦东科技融资担保有限公司。

　　与此同时，根据并购预案披露，截至2017年10月31日，思立微未经审计的合并财务报表中负债总额为 12862.86万元，资产负债率为 56.60%，而同一时期，上市公司兆易创新的资产负债率为24.32%，截至2017年三季度末，A股同行业可比上市公司的资产负债率平均水平则在15%左右。很显然，思立微的负债水平不但高于同行业水平，甚至还远高于兆易创新，意味着公司在资金面上是存在一定的资金偿还压力的。

　　作为一家估值高达17亿的公司，思立微的固定资产竟然不足百万，更重要的是，作为投资者判断其资产状况的无形资产的价值金额，兆易创新在并购报告中却并没有披露。此外，对于该公司其他详细的财务报表、未来订单情况等诸多具有参考价值的重要信息，在兆易创新的并购预案中也均没有披露，怎么看都似乎是一个缺乏诚意的并购预案。而就在资产“轻如鸿毛”，诸多重要信息被“藏”起来的情况下，公司又以超16倍的溢价去进行并购，其合理性难免是要令人怀疑的！

　　不稳定的大客户

　　既然固定资产不多，那么思立微的经营情况又是如何的呢？根据并购草案介绍，思立微主要通过直销和经销商模式对外进行电容式触控芯片和指纹识别芯片的销售。其中2015 年、2016年、2017年1~10月，思立微向前五大客户销售金额分别为1.05亿元、1.26亿元和3.61亿元，占当期营业收入总额的比例分别为 59.74%、71.99%和88.45%。前五大客户销售额占比明显过高。

　　在思立微的前五大客户中，其2015年和2016年路必康均为其第一大客户，然而思立微对该客户的销售金额却在不断减少，其中在以上两年中对该客户的销售金额分别为3957.68万元和3296.51万元，然而到了2017年1~10月，随着路必康采购额的减少，该客户也由第一大客户变成了第三大客户，对其销售额也大幅减少到了1900.63万元。此外，2015年和2016年均为公司第二大客户的飞龙实业以及前五大客户中的裕晨电子等诸多大客户，也从其2017年1~10月的前五大客户名单中消失。仅由思立微大客户变化的现实来看，其大客户是并不稳定的。

　　2017年1~10月，思立微的第一大客户转变为欧菲光，公司向欧菲光销售金额高达2.60亿元，占到了思立微当期营业收入总额的63.59%，大客户的变化也导致思立微当期营业收入出现了大幅增加。

　　从大客户销售金额占比和客户变动来看，思立微是存在一定的大客户依赖情况的，但问题在于，该公司所依赖的大客户欧菲光是否能够一直保持第一大客户的地位呢？对其所进行巨额的采购是否还能继续？毕竟在指纹芯片市场还有FPC、汇顶等强大的竞争对手存在。如果思立微一旦失去所依赖的大客户，其业绩很可能会出现大幅下滑，而兆易创新本次超高溢价的并购的基础就是收购标的业绩的超预期，如果标的公司业绩出现下滑则意味上市公司对其并购是存在一定风险的。当然，在此次并购中是有业绩承诺要求的，只不过这个承诺需要等3年后一道去兑现。

　　标的公司业绩坐“过山车”

　　既然没有多少固定资产，无形资产金额不披露，却又被开出超高价格，那么思立微的业绩表现应该很“给力”才对，可实际情况又如何呢？

　　从并购预案提供的思立微合并报表来看，2015年到2016年，思立微的营业总收入并没有多大变化，均在1.75亿上下，然而净利润却直接由1808.87万元的盈利转为亏损230.3万元。2017年1~10月，该公司的营业收入突然大幅增长，远远超过了2016年全年。虽然其实现的净利润转负为正，但净利润金额却并不算高，仅有2233.20万元。思立微业绩的不稳定，忽高忽低犹如坐上了“过山车”，这样的业绩表现，实在看不出有什么过人之处。

　　然而，也就是这样的业绩表现，其中还是存在了一些令人生疑之处，如该公司的销售费用的变化。并购预案披露，思立微2016年营业总收入与2015年相比，前后变化并不大，可谓是“旗鼓相当”，然而奇怪的是该公司2016年所发生的销售费用却相比2015年大幅下降38.39%，这又是为什么呢？此外，2017年1~10月思立微营业总收入相比2015年大幅增长133.11%，然而其2017年1~10月发生的销售费用却仍然远低于2015年水平，该公司到底有什么奇招妙法，能让公司销售收入大幅增加，销售费用却不会增加？而如此异常的销售费用变化趋势，理论上，公司应当给出必要的解释才对，然而在兆易创新发布的并购预案中，《红周刊》记者并未发现该公司给出合理的解释。

　　业绩承诺兑现压力大

　　虽然并购报告披露，思立微2015年到2017年1~10月实现的净利润合计不过才3800余万元，而兆易创新却能给出超过16倍的溢价价格，对此，思立微的业绩承诺方联意香港、青岛海丝、上海正芯泰、合肥晨流、上海思芯拓、青岛民芯、杭州藤创、北京集成、上海普若芯、赵立新和梁晓斌和上市公司签署了《补偿协议》，承诺标的公司在2018年度、2019年度和2020 年度，经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润累计不低于32100万元。以此业绩承诺相较此前2015年至2017年1~10月实际所实现的净利润合计3800余万元相比，可谓有着天壤之别。

　　从业绩承诺来看，业绩承诺方并没有承诺在未来3年中，每年实现多少利润，只承诺了一个业绩总额，如此的作法好处在于，即使前两年出现亏损，业绩承诺方也可不用补偿，只需要等到3年以后算总账一道解决就可以了，届时无论亏损多少，即使是用股权来兑付业绩承诺，这溢价金额达16亿元买卖也是非常合适的，其贬值的风险早已经提前兑付在溢价幅度中了。

　　从目前公司所披露的经营数据来看，我们暂时还无法测算出思立微2017年度到底能实现多少净利润，但若假设其年度净利润与前10个月相当，那么以其前10个月2233.20万元的净利润为基数计算的话，该公司要实现业绩承诺，2018至2020年，思立微每年扣除非经常性损益后的净利润复合增长率需要达到143.15%才能实现业绩承诺。如此高的复合增长率，对于目前业绩表现平平的思立微来说可谓压力山大。

　　本次兆易创新并购思立微暂定交易价格高达17亿元，增值超过16倍，溢价金额超过16亿元，交易一旦完成，兆易创新的资产负债表中将会产生大量的商誉。根据《企业会计准则》规定，企业合并所形成的商誉不作摊销处理，但应当在每年年度终了进行减值测试。正如我们前文所分析，思立微的业绩承诺可实现性存在一定的不确定性，一旦未来思立微业绩承诺无法实现，出现商誉的大幅减值，这将直接影响当期损益，使得兆易创新净利润受到不小的负面影响，进而也可能给二级市场投资者带来损失。