2018年03月27日 | 特朗普阻击“通通”合并后，5G竞购开启下半场

一个超千亿美元金额的半导体巨头连环并购故事，已经被美国总统特朗普以“国家安全”名义终止了上半场；但下半场的硝烟，才刚刚开始。

3月12日晚，纽约投行圈资深人士布莱恩（Brian）获知了一个震惊业界的消息：经过三轮出价和清理董事会的反复较量，全球半导体排名前十的博通（Broadcom）对排名前三的高通公司（Qualcomm）的总计1420亿美元恶意收购，最终被美国总统特朗普以国家安全为由终止了动议。然而，就在当天早晨，响应特朗普号召，博通刚刚宣布，将于5月之前完成回迁总部至美国。

去年11月2日，美国总统特朗普与全球最大的半导体制造商之一博通公司CEO陈福阳在白宫宣布博通公司总部将迁回美国

他的心情立刻变得颇为复杂纠结：一方面，作为高通公司的个人股东，这个案子已经结束，他手中的股票已经清空；但另一方面，则意味着自己手中涉及外国（尤其是中国）对美投资的业务风险和成本立刻飙升。

“我非常意外，这是彻头彻尾的保护主义信号，博通之前的报价原本已经非常接近心理目标了。”他对第一财经记者说。

另一个陷入复杂情绪的人，是高通创始人欧文•雅各布斯的儿子保罗•雅各布斯 (Paul E. Jacobs)，交易叫停前他被宣布从董事会主席降为普通董事，并最终消失在董事会名单中。在新的股东大会重新召开之际，他正多方寻求资金，试图私有化这家上市公司。

虽然私有化成功可能性存疑，但多位业界人士对第一财经记者称，如若实现，最为明显的后果，就是可以防止高通再次被恶意收购。不论雅各布斯家族情愿与否，这家曾在3G和4G时代引领科技浪潮的企业，虽成功阻击了博通收购，仍将面临一个不确定的未来：战略收购全球最大的汽车芯片供应商恩智浦半导体公司(NXP Semiconductors，下称“恩智浦”)久拖未决、董事会已经分化、潜在的新资本“猎手”、与最大的客户苹果的冲突，以及因争议性商业模式而陷入多国连环反垄断局面。

短短四个多月，高通经历了被博通的恶意收购多轮出价、董事会人选争夺、美国外国投资委员会（CFIUS）介入延期董事会改选、特朗普中止收购，由一场美国上市公司之间的激烈商战，直接上升到国家安全领域。但有趣的是，高通一边阻击博通的恶意收购，另一边也在坚决收购恩智浦。2016年10月，高通原本期望以创纪录的380亿美元将恩智浦收入囊中，不料却在一年后被博通的要约轻易超越，价格也在各方压力下水涨船高，达到440亿美元。

引发多方遐想的是，这一要约，在相继通过韩国、欧盟的反垄断审批之后，也将迎来中国反垄断机构的终极考验。

保罗命运的“一波三折”

北京时间3月24日，原定出席一年一度的中国发展高层论坛的高通公司CEO史蒂夫•莫伦科普夫（Steve Mollenkopf），并未出现在演讲嘉宾之列。几乎同一时间，他现身美国圣地亚哥的高通公司总部，参加依照特朗普行政令重新召开的年度股东大会。

一天之后，高通公司官网显示，根据股东选票收集中介机构的初步计算，史蒂夫与其他9名原有提名董事，全部入选新董事会，但已不见原董事会主席保罗的身影。

保罗•雅各布斯

在得知收购要约被总统叫停之后，一位高通的相关负责人第一时间对第一财经记者说，最初以为收购最大的障碍是反垄断调查，现在“松了口气，博通太疯狂了”。但事情远未结束，最值得玩味的情节，正是保罗与高通公司相关联的命运。

3月9日，CFIUS介入，要求高通延期召开股东大会之后三天，保罗被免去执行董事长一职，转任普通董事。3月17日，董事会在接到保罗通知，表示决定寻求收购高通的可能性后，做出决定，不再提名前执行董事长、时任董事会成员保罗参选下一届董事。高通确认躲过了博通的收购之后，保罗试图引入外部资金，将这个曾由自己家族一手创立的科技巨头再重新变回家族企业，这又使得他被赶出董事会。这样的一波三折，令多位半导体业内相关人士对第一财经记者感叹“大开眼界”。

Sara（化名）是一位资深律师，拥有超过20年上市公司并购经验，并多次经历过CFIUS的审查。她对第一财经记者分析说，两次信息对比，第一次保罗的职位改变并无法律后果的区别，因为从美国上市公司治理结构看，董事会主席和普通董事投票权一样，都只能投一票。只不过，董事会主席一般是威望较高的人当选，可以召集董事开会。但第二次则不同，高通董事会应该是对保罗在博通恶意收购高通过程中的表现不太满意，因此将他赶出董事会。

而在投行人士看来，保罗的遭遇，实际是在博通数月连环的报价和机构投资人的高压下，董事会已经产生了分化的结果。伴随博通的退出，这个裂痕也无可避免地扩大了。这在成为收购目标的董事会中并不鲜见，因为众口难调，很容易有纠纷，也使得决策往往左右为难。

多位美国并购领域的资深律师对第一财经记者解释说，通常而言，像高通这样的一家纳斯达克上市公司，面对收购要约，股东的主要关注点在于价格，也即有确定的投资回报；而管理层则除了有信托责任外，还可能有私人考虑: 若被收购，是否还能保住现有位置？能够依然对企业的走向拥有话语权？

高通公司在官网的表述似乎也在呼应这一点：在博通撤回收购要约之后，高通将集中精力执行其先前制定的业务计划，作为一家独立的公司为股东创造最大价值。

现在，Sara认为，保罗需要全力以赴寻找新的金主来私有化高通，才能将高通作为一个私人企业进行调整。

创始人出于战略调整或是股权调整等目的将已经上市的公司私有化，在美国上市公司历史上并不鲜见。但不同以往的是，保罗一方面需要超过千亿美元的资金才能促成这个有史以来最大的杠杆收购，另一方面，该家族只拥有不到0.5%的公司股份。如果募资失败，他可能重蹈乔布斯曾经的命运（1985年乔布斯被自己创立的苹果公司解雇，10年后才回归）。

Sara测算，若要私有化高通，至少需要高于博通的最高要约价格¬——82美元/股。保罗需要首先拿出20%~30%的本金，撬动总计1400多亿美元的融资规模。能够说服投资人的最核心理由便是信任，即相信这个掌舵者能够带领公司开创更好的未来。“可是现有股东若是信任他，又怎么会把他选下去呢？”

一个可比案例是，迈克尔•戴尔（Michael Dell）2013年收购了自己创立的戴尔公司。但是迈克尔当时不但拥有公司价值30亿美元约14%的股份，而且收购戴尔的成本大约只有收购高通的1/5。

“这绝不会成功。”布莱恩对第一财经记者称，“高通太大了，私募不会为高通这样的已经不是现金牛的公司提供杠杆融资的。”

已有多家美国媒体获悉，保罗找到的潜在合作者之一是软银财团。软银是全球最大的持股公司之一，投资跨越电信、电商、金融、媒体和半导体设计，曾投资阿里巴巴、英国移动芯片巨头ARM等。

“面对CFIUS的审查，日本公司大约会比中国公司境况好一点，但如何就未来再次上市的条款进行谈判，如何从多家机构募集到足够资金，依然是巨大的挑战。”Sara对第一财经记者说。

即使保罗顺利解决以上所有难题，还能成功把高通私有化，布莱恩担心，他依然面临新公司管理问题。“几乎没人能做这么大的一个交易，并把公司管理好。”

高通不确定的未来

保罗的惊人举动背后，是高通公司面临的越发不确定的未来。

无数曾引领风潮的科技故事表明，没有一家企业能够永远对抗周期，屹立潮头，当技术开始下行，盘旋在侧的资本猎手们便会循味而来。高伟绅律师事务所（Clifford Chance）布鲁塞尔合伙人托马斯（Thomas）对第一财经记者发来的评论颇具代表性：“虽然特朗普以国家安全为理由阻击了博通的恶意收购，但如果下一个发起恶意收购的是美国公司呢？”此前有传闻称，英特尔正酝酿收购博通。

过去的4个月，就在遭遇博通以总价超过千亿美元恶意收购之时，高通也在以同样的方式对恩智浦提高报价。这笔并购交易对高通具有极高的战略意义和吸引力，不仅将增强高通在5G技术领域的领导力，推动高通业务多元化，减轻对智能手机的依赖，以进军汽车、安防行业等，还能加强其抵御博通敌意收购的能力。

2016年10月，高通原本以380亿美元试图购入恩智浦，但在博通恶意收购第二轮报价82美元/股后，2018年2月20日，为结束这场旷日持久的拉锯战，屈服于艾略特管理公司等对冲基金持续数月要求提高收购出价的压力，高通同意将其对恩智浦的出价提高至每股127.5美元，较每股110美元的初始出价高出16%，总价也上升到440亿美元。

为了说服机构投资人投票时不选择博通提名的人员，高通公司管理层曾发出多封面向机构投资人的信件。在这些对未来美好愿景的描述中，高通对2019财年的每股收益达到了6.75~7.50美元（EPS），但市场的普遍预期仅有3.77美元。

“高通现在压力很大，不仅提高了对恩智浦的要价，还跟股东承诺了更高的EPS。”一位曾经在恩智浦荷兰总部工作过的业内人士对第一财经记者说。

托马斯的另一个疑问则聚焦在，高通依然深陷全球各大法区的反垄断泥潭之中。

“高通的反垄断麻烦远未结束，他因为自身的专利授权政策和其他商业行为，陷入严重的反垄断风险中。”托马斯评论说。

去年9月11日，曾任美国联邦贸易委员会国际事务办公室法律顾问的考伦•王尔文（Koren Wong-Ervin）加入高通公司，组建公司内知识产权和竞争政策部门并担任内部顾问团队主管。去年11月，她对第一财经记者说：“高通正遭到全世界的（反垄断）调查，确实有很大压力。”但在成功阻击了博通恶意收购之后，面对第一财经记者关于压力和未来发展的疑问，考伦却避而不答。

高通对恩智浦的收购需要得到全球9个国家和地区的批准， 今年1月18日高通称，韩国与欧盟批准了此次交易。这意味着，仅剩中国反垄断机构未做决定。

中国最新通过的《国务院机构改革方案》，将多年来分散在商务部、发改委、工商总局的反垄断执法机构合并，统一归属在国家市场监督管理总局。这让原本已送交商务部审查一年多时间的案件走向，更增添了一层不确定性。

此外，与最大客户苹果燃遍全球的官司，不仅引发了高通收入下滑和未来商业模式风险，也引发投资人普遍担忧。2017年，由于与苹果公司持续发酵的专利纠纷，高通的股价从年初的68美元，重挫至一度低于50美元/股。今年2月5日，有消息称，苹果公司可能在下一代iPhone中用英特尔公司的芯片替代高通的芯片。此消息一出，高通股价应声跌去3%。

这些纠纷，又引爆了一系列来自各大法区的反垄断处罚。最新处罚来自欧盟，1月24日晚，欧盟委员会宣布，对高通公司罚款9.97亿欧元（约合12.29亿美元），相当于高通公司2017年营业额的4.9%。欧盟方面称，高通滥用其市场主导地位，通过向苹果公司付费的形式，换取苹果在其智能手机和平板电脑中独家使用高通的芯片。同时，欧盟对高通公司的另一项反垄断调查还在进行中。该调查涉及高通是否以低于成本价销售部分型号芯片，以打压其竞争对手基频芯片商Icera，使其退出市场。

陷入中美科技博弈之争的高通

虽然与两家公司CEO都过从甚密，但CFIUS和特朗普的连番出手显示，特朗普却最终站在高通一方阻击了博通。理由也非常简单：国家安全。叫停之时，博通公司是总部位于新加坡的美股上市公司，且不论是特朗普的讲话抑或是CFIUS文件，都并未提及中国，但随后的舆论场几乎都将这场阻击归结于中国因素。一个普遍的疑问是，如果特朗普能以国家安全名义叫停“通通合并”，中国为何不能以类似的理由叫停同样对产业影响巨大的高通收购恩智浦?

“从我过去应对CFIUS的经验来看，高通管理层主动引入调查以阻击博通收购的可能性非常大。” Sara对第一财经记者说，“但高通这样设立标准的高科技公司，这项交易又如此高调，美国政府有忧虑，简直太正常了，主要还是担心其中有中国资本参与。”

而让布莱恩在内的多位在美投资圈人士真正担忧的是，自特朗普上任以来，中资赴美投资面临的不确定因素原已逐渐放大，现在新加坡背景的收购也被美国叫停，则意味着风险变得更不可控, 成本飙升。

翻阅历史，美国总统根据CFIUS审查，真正出手拒绝的并购案只有5例，之前的四起均涉及中国企业。这是特朗普上任以来的第二起。分行业看，2016年年末至今的三起都属于半导体行业。

最近一年，大环境让Sara觉得颇为不安。美国知名智库“451研究所”（451 Research）近期发布的一份报告称，由于美国监管部门从严审查以美国技术企业为收购对象的交易，使得中国去年在美相关收购的规模降低了87%。今年以来，还有至少5笔广受关注的中资海外并购交易因CFIUS而终止。除了半导体和金融，甚至包括本月一家标的为“猪育种公司”的并购。

“这是最近十年最困难的时期了。” Sara说，因为未来很多涉及中资的交易会不可控，预见性大大降低。如果遇到中国买家，被收购方可能会因为这个原因大幅提高要价。

Sara认为，这与中美关系的定位发生变化有关。就在该并购由博通发起一个多月后，美国当地时间2017年12月18日，特朗普发布了他上台后的首份《国家安全战略报告》，将中国定位为美国“战略上的竞争对手”。

最新公布的《美国对华301调查报告》则称，半导体是美国技术领先地位的基础，强大的国内集成电路产业对美国国家安全至关重要。近几十年来，中国政府一再强调发展本土集成电路产业的重要性，并挑战美国在这一领域的领导地位。

5G布局的博弈也在暗流涌动。今年1月，美国科技网站Axios曝光的一份机密文件称，中国是美国在5G时代的主要竞争对手。

尽管遭遇并购变故，博通还是决意要将总部从新加坡迁回美国。行业里已经有人列出清单，猜测并购狂人博通总裁兼CEO谭浩克(Hock Tan)在美国的下一个标的是谁。

结束了年度大会的史蒂夫，最迫切需要面对的，就是如何平衡好中美关系，并促成中国商务部通过高通收购恩智浦的审查。

布莱恩说：“他（保罗）觉得自己能成功，但是现在高通公司已经陷入更高层级的中美冲突之中了，就看中国会不会批准高通收购恩智浦吧。”