2020年10月27日 | 盛美股份被做空，野村证券、STIFEL两大国际投行力挺

随着科创板的制度不断创新和完善，越来越多优秀的半导体企业加速登陆资本市场，同时也吸引了包括盛美股份、中芯国际、华润微等一批优质的科创企业回归A股上市。

9月30日，作为国内半导体清洗设备龙头企业的盛美股份顺利通过科创板上市委员会的审核，成为科创板首例“A+N”的企业。

因此，盛美股份尤为受到资本市场的关注，也不可避免的受到外界质疑。

10月8日，沽空机构J Capital Research（美奇金投资，以下简称“JCAP”）发布的一则关于盛美股份母公司ACMR的沽空报告，对ACMR的设备价格、业务收入以及毛利率提出了质疑。

对此，ACMR回应称，报告包含许多关于业务和营运的错误陈述，包括有关收入、毛利率，主要供应商，库存和其他与资产负债表相关的项目，公司预计将于11月上旬发布第3季的财务业绩，届时会在财报电话会议上，对报告中的错误陈述做出更详细的回应。

此外，以野村证券、STIFEL为代表的国际知名投资机构，纷纷发布研究报告反驳了JCAP的观点，并继续维持“买入”评级，力挺ACMR。

夸大设备价格？

资料显示，盛美股份成立于2005年，主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，主要产品包括半导体清洗设备、半导体电镀设备和先进封装湿法设备等。其兆声波单片清洗设备、单片槽式组合清洗设备及铜互连电镀工艺设备领域的技术水平已经达到国际领先或国际先进水平。

凭借先进的技术和丰富的产品线，盛美股份得到了海力士、华虹集团、长江存储、中芯国际、合肥长鑫、士兰微、长电科技、通富微电、上海新昇、金瑞泓、台湾合晶科技等众多主流半导体厂商的认可。

据JCAP出具的报告显示，2019年第四季度，一位ACMR直销销售的客户告诉JCAP，其于2019年购买的两台晶圆清洗机平均价格为280万美元，而ACMR披露的平均价格为360万美元。因此，JCAP认为盛美股份虚增收入和利润，即夸大了出售设备的价格。

对此，集微网通过采访业内人士得知，半导体清洗设备的种类很多，定制化程度较高，价格差异也很大，需要根据不同工艺以及化学种类和腔体数量等配置来确定，价格有波动是正常现象。因此，仅通过两台清洗机的平均价格就质疑盛美股份夸大设备价格以及虚增收入，显然有以管窥天的嫌疑。

盛美股份曾在招股书中披露，公司产品呈现显著的定制化特征，不同客户的产品配置、性能要求以及议价能力可能有所不同，对相同客户的首台订单和重复订单价格也可能存在差异。

野村证券也表示，“两台”机器单价并不代表ACMR整体业务的平均售价，因为样本数量过小。

抬高毛利率？

报告还指出，Screen Holdings拥有晶圆清洗机市场40%的份额，但毛利率仅有23.7%。相比之下，ACMR毛利率为47%，几乎为Screen Holdings两倍，由此JCAP就认为，ACMR毛利率“充其量只有一半”。

对此，野村证券的报告有力地反驳了这一指控。野村证券指出，2019年ACMR的单片清洁设备销售额约占销售总额的75%，而Screen的单片清洗设备仅占其2020财年销售总额的45%。同时，Screen的半导体设备业务还包括太阳能和LED业务，两者的毛利率均低于40%，太阳能的毛利率甚至可能低于20%。

由此看出，JCAP的报告选取的数据存在非常大的漏洞，双方的毛利率对比并无实际意义。

据了解，盛美股份专注于集成电路设备领域，为中国半导体清洗设备行业的龙头企业，以世界原创的SAPS，TEBO兆声波清洗技术及Tahoe清洗技术在全球半导体清洗设备市场亦具有较强的竞争优势。

同时，集成电路设备具有较高的技术壁垒和市场壁垒，产品定制化程度较高，而光伏、LED技术壁垒较低，市场竞争较为激烈，设备标准化程度较高。通常来说，定制化程度高的产品的毛利率也远高于标准化程度高的产品。

据招股书披露，盛美股份选取了同为集成电路领域清洗设备厂商的A股上市公司北方华创、芯源微，亦选取了同属于中国半导体专用设备领域的A股上市公司中微公司、长川科技作为可比公司。

通过对比发现，报告期内，盛美股份的毛利率水平与同行业可比上市公司平均水平相近。

JCAP声称ACMR的代理商转移了收入和利润。野村证券认为，在半导体设备行业，代理商扮演着重要的角色。对于希望在不同地区寻找新客户的设备公司，代理商可以协助其进行行业调查、产品促销、市场营销，最重要的是，与潜在客户建立关系。并且根据JCAP的报告，如果ACMR有意低估其收入从而为代理商输送利益，这将与JCAP之前的说法（即：ACMR在2020年上半年将收入高估了15%～20%）相矛盾。

供应商之谜？

此外，JCAP还认为盛美股份通过中间商，隐藏设备的真实成本。招股书显示，NINEBELL为盛美股份单片清洗设备中传送系统中机器人手臂的主要供应商。报告期内，NINEBELL一直是盛美股份的第二大供应商。2019年，盛美股份向NINEBELL采购5955.30万元（约合890万美元），占比13.21%。

盛美股份在招股书中表示，NINEBELL为专注于生产机器人手臂的公司，工艺技术水平较高，其机器人手臂产品与公司产品具有较好的匹配性。

然而，JCAP在报告中表示，调查人员走访韩国首尔郊区的NINEBELL发现，该公司正在从日本Yaskawa公司购买机器人手臂。现场NINEBELL标志的纸箱上方，放着印有Yaskawa标志的纸箱，现场存放的机器人手臂，也与Yaskawa官网产品高度类似。由此，JCAP的报告指控称，NINEBELL销售的机械臂本身是从安川电机采购的。

野村证券反驳称，这一评估是不正确的，通过JCAP报告的照片，能清楚地看到安川电机包装箱上的产品名称“线性西格马系列”（LinearSigmaSeries），这表示是来自安川电机网站上的线性电机而非机械臂，线性电机只是机械臂的组件。

显然，上述指控本身便是JCAP牵强的猜测，而关于NINEBELL仅作为中间商，作用是隐瞒成本的指控就更是无稽之谈了。

JCAP还表示，NINEBELL是一家神秘的高科技公司，它最初向客户提供办公室打印机，然后开发了第二条业务线机器人（手臂）。但是，韩国的两个机器人协会都没有听说过NINEBELL。JCAP并用以下图片指控ACMR的韩国机械臂供应商NINEBELL技术能力较低。

对此，野村证券指出，JCAP报告使用的是NINEBELL发货区的照片，而不是NINEBELL办公区和工作场所的照片，因而无法恰当地反映NINEBELL的经营情况。

野村证券还披露了NINEBELL的真实照片，并认为JCAP无法进入真正的办公室和装配区。

野村证券表示，JCAP的报告可能会误导投资者，并在报告中对ACMR维持“买入”评级。

STIFEL也在研报中指出：“我们认为报告中的大部分内容均具有误导性，甚至在某些情况下是错误的。我们对ACMR的基本看法保持不变，仍看好该公司未来的市场机会。我们相信ACMR在中国的机遇巨大，在其他地区亦具潜力。我们解决一些‘宣传’问题，而对该公司和股票(以及我们的买入评级)表示强烈支持。”

综上所述，在JCAP的报告中，本身就存在非常多的漏洞，对半导体设备行业缺少最基本的常识，在关键点上缺少令人信服的论证和值得推敲的逻辑，其提供的数据和图片也与事实并不相符，仅片面地展开了自身的猜测，由此得出来的结论也只能误导投资者。

对于盛美股份而言，作为一家正在快速发展的中国半导体清洗设备龙头企业，其成长路上争议并不会少，迅速做出回应是非常积极的态度，期待盛美股份在第3季财报电话会议上的进一步回应。