2020年12月03日 | 5G驱动中富电路业绩持续增长，依赖大客户华为存隐忧

5G、云计算、AI、区块链等新技术的成熟商用，预示着PCB产业的需求正在爆发；同时，伴随下游华为、中兴、海康威视、联想等本土企业在国际市场份额的不断提高，中国PCB企业国产化进程也随之加速。

目前，中国大陆约有1500家PCB企业，根据2019年营收排名，营收超过100亿元的企业依次为鹏鼎控股、东山精密、健鼎科技和深南电路。为进一步缩小与行业龙头的差距并壮大自身实力，走向资本市场便成为中小企业的不二之选。

日前，PCB厂商深圳中富电路股份有限公司（以下简称“中富电路”）提交了招股书拟创业板上市。招股书显示，近年来其业绩持续增长，主要是大客户华为的助力，而随着其对华为销售占比的不断提升，加上美国对华为实施“实体清单”管制，限制华为从美国采购产品和对美国销售产品，其对大客户依赖的风险也日益凸显。

5G建设+华为带动：中富电路业绩持续增长

招股书显示，中富电路是专业从事印制电路板（PCB）研产销的高新技术企业，其产品包括单面板、双面板和多层板等，主要应用于通信、工业控制、消费电子、汽车电子及医疗电子等领域。客户主要是华为、Vertiv、NCAB、Asteelflash、LACROIX、LENZE、三星、中兴通讯、施耐德、理邦仪器等国内外知名企业。目前，其产品已出口到欧洲、亚洲、美洲等国家和地区。

受益于5G基站建设对PCB产品需求的攀升，中富电路的业绩凸显出较强的成长性，呈高速增长状态。2017年至2020年上半年，其营收分别为7.60亿元、8.68亿元、11.17亿元和5.39亿元，2017年至2019年年复合增长率达21.22%；相应净利润分别为0.49亿元、0.84亿元、0.93亿元和0.52亿元。

其中，多层板是其业绩的主要来源，报告期内的营收分别为5.68亿元、6.51亿元、8.30亿元和3.86亿元，营收占比分别为78.85%、78.73%、78.08%和74.58%。

据其表示，主营业务的增长主要是随着5G领域的全面发展和应用，包括5G天线、通信电源以及手机端快充变压器的需求增加较快，令其销售订单不断增加，收入规模逐年增长；以及随着产能、产量的逐年提升，提高了柔性生产和交付能力，令其积累了稳定的客户资源。

毛利率方面，近年来其主营业务毛利率略有波动，分别为19.67%、24.13%、22.60%和23.97%，主要受原材料采购价格变动及印制电路板产品结构变化影响。而同行公司的毛利率均值为24.87%、25.08%、26.07%和25.26%，略高于中富电路。

再来看客户，报告期内，其向前五大客户销售合计占当期销售总额的比例分别为58.04%、51.54%、58.53%和 64.40%，客户集中度相对较高。其中，对华为的销售收入分别为2.22亿元、2.52亿元、4.31亿元和2.69亿元，营收占比为29.20%、29.05%、38.56%和49.79%，销售金额及占比均逐年攀升。

同时，尽管其余客户的销售占比相对较低，但销售金额却不断波动，也就是说，在其前五大客户中，除第一大客户华为较稳定外，其余客户均存在一定的变动。

其中，Asteelflash、Lacroix、PLEXUS和斯比泰等均为EMS厂商，对中富电路采购金额的波动是由于下游品牌商客户需求变动；嘉龙海杰和海光电子是变压器和电感器制造商，其对二者订单的增加主要是受手机等快充技术的普及，使快充相关变压器销量也同步增加。

综上，从业绩来看，中富电路的营收和净利润均在稳步上涨，尤其营收在2019年还实现了大幅飞跃，主要受益于5G商用牌照的发放和5G基站建设的推进，加大了其客户对相关PCB产品的需求。加上其产能、产量在2017年至2019年，分别由72.67万平方米和69.60万平方米增加至89.95万平方米和84.67万平方米，也令其市场份额不断提升。

华为销售占比逼近50%，中兴仅占4%

根据Prismark预测，PCB行业将在2019年至2024年之间以4.3%的复合增长率增长，到2024年全球PCB行业产值将达到758.46亿美元。5G通信、智能家居、自动驾驶和数据存储等正在成为PCB行业的重要增长点。

随着全球电子制造产业链向亚太地区转移，中国PCB产值也在快速增长中。据测算，2019年中国大陆PCB产值为329.42亿美元，其中中富电路2019年在中国大陆PCB市场占有率约为0.49%。

如上文所言，中富电路业绩增长的“功臣”离不开第一大客户华为，作为通信设备制造商，华为在5G领域占据着领先地位，据市调机构Dell'Oro数据显示，2020年一季度，在全球5G通信设备市场中，华为的市场份额高达35.70%，爱立信为24.6%，诺基亚为15.8%，三星13.2%，中兴通讯10.2%。

据了解，其主要向华为销售5G/4G天线板产品。对比发现，其2018年向华为销售的PCB产品中，用于通信和逆变器的收入金额较2017年产生了较大变动。其中用于通信的营收占比由2017年的47.02%大增至2018年的78.62%；用于逆变器的营收占比则由52.98%骤降至21.37%，近几年两种应用领域的收入差距更是逐年加大。

对于逆变器销售金额的不断减少，其表示主要受国家光伏政策影响，导致华为2018年后对逆变器的需求有所下降。

基于较大的市场份额，其于2019年更是大幅增加对华为的销售，销售金额较2018年增加了1.78亿元，同比增长70.68%，其中通信应用领域中通信电源增加4597.10万元、5G天线增加6266.18万元。据其表示，随着5G进入商用化，基站部署密度加大，华为作为通信设备商，进而对其通信电源、5G天线等PCB产品需求与日俱增。

尽管其强调，已积极扩大除华为外其他客户的销售规模，并开拓了中兴等新客户。但对比发现，除华为外其余客户的占比多数在10%以下，且营收占比并未有明显提升。可以看到，2020年上半年，通讯设备厂商中兴出现在其前五大客户行列，开始增加对其通信类线路板的采购，但营收占比仅有4.30%，销售规模还不及华为的十分之一。从目前的客户营收占比变动来看，其恐怕已患上“大客户依赖症”。

同时，如果美国对华为采取极限的“断供”、“禁售”等打压政策，将对华为正常的生产经营持续产生一定的影响，进而可能导致中富电路未来对华为的销售收入存在下滑的风险。

综合来看，在中富电路业绩不断增长的背后，其对前五大客户，尤其是华为的依赖也愈发凸显，而这主要是受益于5G建设的需求。不过随着5G基站建设的进一步推进，相关通信设备厂商对于PCB产品的需求势必会更加强烈。在此趋势下，其对华为的销售占比是否会继续提升，对华为的依赖又是否只增不减？集微网将持续关注。