2021年01月26日 | 多层板毛利持续低于行业平均值，五株科技存低价竞争嫌

如何考量一家企业的持续成长性，主营业务的技术壁垒及毛利率水平可以作为有力的佐证之一。

近日，国产PCB厂商深圳市五株科技股份有限公司（下称“五株科技”）继续开启创业板上市审核。此前，笔者在《华为需求放缓加之原材料涨价，五株科技营收增势或难为继》一文中，着重分析其大客户和原材料的不稳定性对业绩的压力。

除此之外，笔者查阅招股说明书发现，五株科技主营业务营收主要依赖于多层板与HDI板，在行业快速发展的背景下，其则呈现“价升量跌”趋势；而从业内平均毛利率水平、大客户供给等情况来看，五株科技或许存在通过低价策略来拓客的嫌疑。

主营业务价升量跌

集微网了解到，目前，五株科技的主营业务主要由单/双面板、多层板、HDI板和FPC板构成。其中，多层板和HDI板是其业绩主要贡献者，两者合计收入占主营业务收入比重分别为80.09%、79.69%、71.18%和71.38%。

从行业角度来看，当前五株科技营收情况符合行业趋势。根据Prismark统计，多层板是全球PCB行业中产值最大的产品，2010年-2019年各年度产值占行业总产值比重均达到35%以上，2019年多层板产值238.77亿美元，占比38.94%。

而HDI板、挠性板、封装基板的产值亦呈现逐年上升的势头，2010年-2019年HDI板产值的年复合增长率为3.96%，产值占比从2010年的12.10%提升至2019年的14.69%；挠性板产值的年复合增长率为4.53%，产值占比从2010年的15.60%提升至2019年的19.89%。

未来几年，5G通信基础设施建设有望带动多层板、高频高速板的快速增长；消费电子、智能电子设备等终端对信息化处理需求逐步增强，HDI板、挠性板、封装基板用量也有望大幅提升。

与市场发展相悖的是，五株科技多层板在单价逐年增长的背景下，销量却呈现逐年下降趋势。

招股说明书显示，2017年、2018年、2019年和2020年1-9月，五株科技多层板产品销售单价分别为755.4元/平方米、830.36元/平方米、904.15元/平方米和904.75元/平方米，售价逐年增长。

不过，其销量却呈现下降趋势。报告各期内，五株科技多层板销量分别为128.42万/平方米、134.43万/平方米、107.49万/平方米和76.4万/平方米。

对此，五株科技并未作出详细解释。据未来智库数据显示，5G基站BBU中CU/DU 的分离设计导致 PCB数量提升，虽然总面积提升不大，但性能参数大幅提升导致单价大幅增长，单站高速板（多层板为主）价值量大幅提升。

与此同时，从其整体产品销售单价及销量来看，与多层板呈现的趋势大体一致。

2017年、2018年、2019年和2020年1-9月，五株科技主要产品的平均销售单价分别为879.82元/平方米、1021.12元/平方米、1110.53元/平方米和1192.93元/平方米，呈现持续增长趋势，并带动了其主营业务收入的稳定增长。

在单价提升的情况下，产品销量却小幅下滑。报告期内，其主要产品的销量合计分别为232.07万平米、231.85万平米、217.05平米和170.11平米。

对此，五株科技解释称，主要是报告期内高多层板、二阶三阶HDI板、高端FPC板等高端产品的占比上升，高端产品呈小型化、轻薄化的特点，布线密度较高，产品面积相对较小，导致用面积计算的销量有所下降。

但从主营产品的销售情况来看，上述解释并不足以让人信服；与此同时，在主营产品销量下滑的背景下，五株科技主营业务毛利率也呈现下滑趋势，其中主营产品之一的多层板毛利率情况持续低于行业平均水平。

多层板毛利率持续低于行业水平

招股说明书显示，2017年、2018年、2019年和2020年1-9月，五株科技主营业务毛利率分别为18.74%、21.9%、24.2%和18.11%，2017年至2019年呈上升趋势，2020年1-9月有所下降。

对此，五株科技解释称，一方面是产品结构优化升级，高价格、高毛利的产品占比提升拉升了整体毛利率水平；另一方面是产能利用率提升带来的规模效益，固定成本大幅下降提升毛利率水平。

“2019年1-9月毛利率下滑主要是一季度疫情影响，订单数量、生产规模均小于其他季度，整体开工率不足，产能利用率下降；子公司江西志浩开始逐步投产，良率未达到正常水平，材料成本有所上升；同时，设备的有效利用时间不足，但设备折旧和人工成本等固定成本较高；FPC市场需求增长不及预期，产能利用率整体较低。综合因素使得整体毛利率大幅下滑。”

其中，主营产品之一的多层板毛利率也持续低于同行业平均水平。招股说明书显示，2017年、2018年、2019年和2020年1-9月，五株科技多层板产品的毛利率分别为14.59%、17.63%、19.02%和17.6%，而同行业平均水平为22.94%、24.73%、25.31%和20.21%。

对此，五株科技解释称，一方面，在4G建设末期与华为、中兴等通信领域客户的业务以旧型号产品为主，技术较为成熟，导致产品定价及毛利率较低。

另一方面，公司持续投入高精密生产及辅助设备，来提升高多层板的生产能力和自动化生产水平，但由于高多层板有市场培育期，且高多层板需要一定时间的经验累积和技术沉淀才能保持较高的良率水平，导致2017和2018年毛利率水平较低；2019年，与华为、中兴等客户在通信领域高多层板的深入合作，使得高多层板毛利率上升。

“2020年1-9月，多层板产品结构保持稳定，单位价格、单位成本略有上升，但受春节假期和新冠疫情等因素影响，整体开工率不足，导致毛利率相比2019年下降1.42%。”

但需注意的是，从当前营收贡献来看，五株科技多层板仍然以普通多层板为主，高多层板占比微小，且在2018年至今，高多层板营收并未有明显增长，这与上述解释似乎有些出入。

与此同时，当前国内PCB市场竞争较为激烈，由于主要以华为、中兴、传音等通信（含基础设施、手机）领域终端客户为主，其产品具有批量大的特点，客户议价能力相对较强，通常会选取多家PCB企业进行比价。

从五株科技的售价及毛利率情况来看，或许是其为抢占市场，选择低价竞争策略，来获取订单。这一策略或许能为其短期带来一定营收，但并非长久之计，即扰乱了市场正常秩序，也不利于企业的长久发展。

对于企业而言，想要扩大市场占有率，最快捷也是最有利的途径，便是提升自身产品良率及产品质量，方能在“僧多肉少”的市场竞争中拥有一席之地。否则，以牺牲利润空间来获取订单的方式将只是“昙花一现”。