2021年02月04日 | 存货和应收账款逐年攀升 国芯科技持续盈利能力存疑

随着国内芯片设计市场规模不断扩大，以及国产化替代需求迫切等带动下，半导体IP和设计服务供应商也获得较快的发展，其中，国产CPU厂商苏州国芯科技股份有限公司（以下简称：国芯科技）也在这一领域发力，并试图打造多维“护城河”。

近日，在《三大业务下滑致大客户频繁变动 国芯科技业绩严重依赖政府补贴》一文中，笔者指出，受益于市场景气度提升及国产化浪潮，国芯科技的营收也呈现逐年增长的态势，不过，由于自身竞争力较弱，其前五大客户及供应商处于高度变动状态，导致其存货及应收账款余额逐年攀升，而其净利润也严重依赖政府补助资金。

目前来看，尽管在国产替代及市场应用需求不断增长的背景下，国产嵌入式CPU厂商将迎来良好的发展机遇。但对于国芯科技来说，其在未来发展的道路上至少还有两大难题需要解决，即如何在高研发投入下提升盈利能力和打造IP行业生态圈。

主业盈利能力存疑

自成立以来，国芯科技持续专注于国产嵌入式CPU的研发与产业化应用，高度重视研发投入与技术创新。截至2020年6月30日，其已获授权专利106项（其中发明专利102项），拥有104项软件著作权和35项集成电路布图设计。 

尽管目前国芯科技已经建立起了一定的技术壁垒，但距离其成为行业巨头，依然困难重重，尤其是在高研发投入下提升自身盈利能力。

在芯片IP行业，大多数公司研发费用占营收比例在30%到40%这一区间，个别公司在某些年份甚至能达到70%。ARM由于规模效应，这一比例可以压低至30%以下。

2017-2020年上半年，国芯科技研发投入金额分别为4781.69万元、6445.81万元、6640.89万元、3607.43万元，占营业收入比例分别为36.53%、33.09%、28.68%、42.20%。报告期内，国芯科技累计研发投入2.15亿元，占营业收入的比重为33.41%。

然而，大量研发投入并没有为公司净利润换来高速增长，2017年至2020年1-6月，国芯科技扣非净利润分别为-1322.63万元、279.54万元、1444.61万元、-557.76万元，近三年半合计亏损156.22万元。由此看，现阶段国芯科技研发转化效率偏低。

而国芯科技也坦言，集成电路行业的研发存在一定的不确定性，面临设计研发未能按预期达到公司的研发目标、研发设计成果未能达到客户的验收标准、流片失败等风险，可能影响公司的产品开发、交付进度以及客户的验收结果，从而对后续研发项目的开展和公司的持续盈利能力产生负面影响。而在盈利不确定情况下，国芯科技的未来发展必定会受到影响。

与此同时，随着芯片IP市场需求持续增加，国内外企业也在加大技术、产品方面的投入，行业竞争不断加剧，在竞争激烈的市场中国芯科技该如何打造芯片IP行业生态将至关重要。

做成生态是芯片公司的最高境界，而生态恰恰是国产芯片的薄弱之处。其中，围绕指令集形成的生态是最关键的。指令集是计算机芯片的底层语言，是介于软件和底层硬件之间的一套程序指令合集。世界现存的指令集有5种，分别是X86、ARM、POWER、MIPS和RISC-V。

目前，国芯科技已成功实现基于“M*Core 指令集”、“PowerPC 指令集”和“RISC-V 指令集”的8大系列40余款CPU内核，实现了多发射乱序执行、多核总线一致性架构、多核锁步以及多级Cache等主流架构设计，并同步研发了软件集成开发与调试工具链，实现对多种嵌入式操作系统的支持。 

不过，在嵌入式CPU领域，现阶段ARM在全球范围内占据绝对的领先地位，且其每年均投入巨额的研发费用以维持其产品竞争力。而国芯科技IP授权产品作为ARM CPU核的竞争产品，仍面临市场竞争压力，短期内在ARM的优势领域进一步向其发起挑战存在一定的难度。

除了ARM之外，国芯科技还面临着芯原股份等公司的竞争。在2019年市占率排名前十的公司中，芯原股份市占率为1.8%，排名第七，成为唯一一家上榜的中国公司。目前芯原股份已拥有14nm/10nm/7nmFinFET和28nm/22nmFD-SOI工艺节点芯片的成功流片经验，并已开始进行新一代FinFET和FD-SOI工艺节点芯片的设计预研。不在前十之列的国芯科技IP授权与芯片定制服务仍将面临激烈的市场竞争。

此外，随着开源的 RISC-V 指令架构生态逐步成熟，越来越多公司加入基于RISC-V的CPU研发，包括中科院计算所、阿里等国家重点研发机构和行业巨头，以及众多的初创企业，后续国芯科技面临市场竞争加剧的风险。

存货及应收账款逐年攀升

除了IP授权与芯片定制服务之外，国芯科技自主芯片及模组产品也面临着激烈的市场竞争。

2017年至2020年1-6月，国芯科技自主芯片及模组产品实现的收入分别为6,064.25万元、6,029.42万元、9,419.88万元和3,575.29万元。尽管其营收规模实现上涨，但在产品平均单价下滑的背景下，其毛利率也逐年下降。

报告期内，国芯科技该系列产品平均单价分别为8.65元/颗、4.54元/颗、3.52元/颗、2.93元/颗；而其毛利率分别为为52.95%、38.95%、32.85%、22.92%，呈现下滑趋势。

在招股书中，国芯科技选取国民技术、紫光国微、中电华大科技、复旦微等公司为竞争对手，上述公司平均毛利率为37.22%、35.82%、32.92%、46.10%，与国芯科技呈现相反的状态。

对此，国芯科技的解释是，自主芯片及模组产品的单价呈下降趋势，主要系产品结构变化所致。报告期内，公司的金融安全芯片主要产品CUni360S-Z凭借高性价比优势，其销售规模迅速扩大，其在自主芯片及模组产品中的销售占比快速提升，由于销售单价较低，因此降低了自主芯片及模组产品的平均单价。

除了毛利率下滑之外，国芯科技还面临着存货积压、回款承压等问题。

报告期各期末，国芯科技存货账面价值分别为7,729.43万元、8,829.91万元、10,746.92万元和11,677.54万元，占资产总额的比重分别为23.88%、19.38%、21.59%和 23.12%，主要包括原材料、在产品、委外加工物资和库存商品。 

而在存货周转率方面，国芯科技也处于相对偏低水平。报告期内，国芯科技的存货周转率分别为0.70、0.93、0.93、0.61，均低于1；同行业可比公司同期存货周转率平均值分别为14.05、11.25、5.28、3.97，均高于国芯科技。

存货增长的同时，国芯科技的应收账款也在逐年提高。报告期各期末，公司应收账款净额分别为11,097.04万元、18,318.05万元、18,506.82万元和16,993.11万元，占资产总额的比重分别为34.28%、40.20%、37.17%和33.64%。

而其应收账款周转率分别为1.20、1.11、1.08、0.83，行业可比公司均值为5.28、4.98、4.36、4.76，均高于国芯科技。

对于应收账款上升较快，国芯科技解释主要有两大原因，其一是给予部分IP授权业务的客户2-3年内分阶段付款的信用政策；其二是受到客户结算习惯和内部流程的影响，回收周期较长，导致相关应收账款周转较慢。

值得注意的是，国芯科技异于行业的应收账款水平，是否是公司在三大主要业务的销量整体下滑的背景下，为了上市而采用了激进的市场策略？但也带来一些问题，如果客户生产经营及其财务状况出现恶化，国芯科技应收账款将面临着坏账损失风险。

与此同时，国芯科技是一家以轻资产运营的公司。2017年末至2020年6月末，国芯科技的流动资产分别为24500万元、33082万元、36962万元、36807万元，占总资产的比例分别为75.69%、72.69%、74.24%、72.87%。

在上述时间段内，国芯科技的应收账款及存货余额合计为18826.47万元、27147.96万元、29253.74、28670.65万元，占当期流动资产总额的76.84%、82.06%、79.15%、77.9%。

这意味着，在国芯科技的资产架构中，应收账款和存货是其主要的资产。但需要指出的是，国芯科技应收账款和存货的变现能力远弱于同行，或许会影响其生产经营状况。

资本市场人士指出，国芯科技应收账款和存货规模均较大，会给公司带来坏账和跌价风险，并且资金难以及时收回和变现；加之国芯科技变现能力较弱，很容易造成资金难以运转的状况，一旦资金运转出现困难，将会给国芯科技的经营带来不利影响。