2021年02月06日 | 主营产品PSS量价齐跌 博蓝特押注“新赛道”能扭转颓势吗？

近两年，随着LED市场竞争加剧，LED芯片价格大幅度下降，芯片企业将成本压力向上游LED衬底行业转移，导致图形化蓝宝石衬底（以下简称PSS）价格出现较大降幅。而以PSS业务为主的浙江博蓝特半导体科技股份有限公司（以下简称：博蓝特）也受到很大的影响，其营收呈现下滑趋势，同时存货及应收账款金额随之上升，导致其现金流承压，进而影响其生产经营。

为了提升公司抗风险能力，启动IPO的博蓝特积极开拓Mini/Micro-LED、碳化硅衬底等市场，以扭转公司主营业务的发展颓势。不过，由于碳化硅领域壁垒较高，且市场基本被国外巨头所垄断。博蓝特作为“后进者”，在技术积累及市场开发方面有何胜算？

PSS产品量价齐跌

招股书显示，博蓝特自成立以来，便深耕于半导体材料领域，目前其主要产品包括蓝宝石平片、PSS、碳化硅衬底及光刻机改造设备，其中PSS产品营收占比超过80%。

PSS作为LED芯片支撑材料，由于下游芯片技术的发展及产品的快速迭代，PSS也逐年向大尺寸发展。欧司朗等国际LED芯片厂商早在2011年就开始量产6英寸衬底，而近几年国内市场也开始向6英寸衬底升级，并逐渐代替4英寸衬底。

而衬底材料技术更新换代，导致博蓝特PSS产品出现量价齐跌的状况，其营收收入也呈现下降趋势。

目前，博蓝特PSS产品包括2英寸常规衬底、4英寸常规衬底、4英寸复合型衬底。其中2英寸常规衬底产品销量从2017年的28.25万片，到2018年大幅度下跌至5.77万片，2019年再进一步下降，仅为4.28万片，2020年上半年甚至都没有销量。其产品单价也从2017年的135.93元/片，到2018年下降至132.88元/片；2019年进一步下降到109.73元/片。

与2英寸常规衬底较为类似的是，4英寸常规衬底产品也呈现量价齐跌的趋势。2017年至2020年上半年，该产品的销量分别为177.26万片、264.02万片、193.12万片、151.30万片；产品单价分别为138.95元/片、119.99元/片、83.50元/片、72.97元/片。

随着2英寸常规衬底、4英寸常规衬底产品销量下滑，博蓝特开发复合型衬底，试图挽救PSS业务下滑的局面。不过，在行业产品技术整体升级的背景下，博蓝特4英寸复合型衬底也难逃量价下滑的情况。

2018年至2020年上半年，博蓝特4英寸复合型衬底的销量分别为5万片、88万片、36.06万元，产品单价分别为129.31元/片、142.91元/片、131.21元/片。

据笔者了解，博蓝特PSS产品出现“量价齐跌”的局面，主要有两方面的原因。其一，行业技术持续更新迭代，其产品难以紧跟市场需求，导致被市场其他产品所替代；其二，近两年，下游应用市场对LED需求增速趋缓，导致LED芯片市场竞争激烈，其芯片价格下降较快，下游企业将成本压力向上游LED衬底行业转移，导致PSS价格也出现较大降幅。

值得注意的是，PSS产品量价齐跌也导致其营收下滑。2017年至2020年上半年，博蓝特PSS产品营收分别为28,469.98万元、33,092.06万元、29,421.83万元和15,770.85万元，2018年以来呈现下滑趋势。

存货价值及应收账款“双高”，偿债压力大

正如上文所述，PSS产品销量下滑，不仅导致其营业收入下滑，同时其存货及应收账款的金额随之上升。

2017年末至2020年6月末，博蓝特存货账面价值分别为7,588.53万元、11,045.46万元、13,742.24万元和13,682.47万元，在产品持续升级换代的前提下，博蓝特存货产品价格必定会下降，从而影响其经营状况。

同时，在上述时间段内，博蓝特的应收账款账面价值分别为10,256.51万元、20,234.35万元、22,669.80万元和23,441.76万元，占营业收入比例分别为40.60%、55.71%、72.17%和152.28%，这意味着公司的产品销售后，基本没有收到回款。

值得提及的是，报告期内，博蓝特的流动资产分别为38,755.48万元、46,800.71万元、50,563.39万元、57,906.10万元，而存货及应收账款金额合计占当期流动资产总额的46.04%、66.84%、72.01%、64.11%，占比较高。

需要指出的是，博蓝特应收账款和存货的变现能力远弱于同行。

报告期内，博蓝特的应收账款周转率分别为2.55、2.35、1.47、0.67，同行业可比公司平均值分别为3.82、3.55、3.26、1.49；存货周转率分别为3.09、3.37、1.91、0.92，同行业可比公司平均值分别为4.15、3.59、3.41、1.44。无论是应收账款周转率还是存货周转率，博蓝特均远低于同行业可比公司平均值。

由于存货积压、回款承压等问题较为严重，导致博蓝特资金运转出现困难，其短期偿债压力也较大。

报告期内，博蓝特的货币资金余额分别为3874.23万元、1548.88万元、7125.41万元、8743.84万元，短期借款分别为25473万元、24950万元、22733.49万元、23583.62万元。这意味着，博蓝特的货币资金余额始终远远不够支付其短期借款。尚若博蓝特短期借款到期，且其除货币资金之外的其他流动资产变现不及时，则可能会对其经营业绩产生一定的影响。

除此之外，博蓝特的偿债能力也较弱。报告期内，博蓝特的流动比率分别为0.67、0.78、0.94、1.09，同行业可比公司平均值分别为4.43、2.84、2.33、2.90；速动比率分别为0.54、0.6、0.68、0.83，同行业可比公司分别为3.78、2.38、1.81、2.31。无论是流动比率还是速动比率，博蓝特均远低于同行业可比公司平均值。

押注“新赛道”能否扭转业绩颓势？

或许是意识到产品技术落后影响其经营状况，博蓝特拟募资5.05亿元，建设年产300万片Mini/Micro-LED芯片专用图形化蓝宝石衬底项目、年产540万片蓝宝石衬底项目以及第三代半导体研发中心建设项目。

从市场进展来看，LED芯片、封装、下游应用等厂商均在Mini LED领域积极进行产业化布局。以苹果为代表的国际终端大厂也在推进Mini LED产品，Mini LED即将进入快速发展阶段。 

尽管Mini LED市场前景不错，但随着中图科技、同鑫光电、晶安光电等多家公司迅速切入该领域发展，未来博蓝特将会面临着激烈的市场竞争。

与此同时，由于蓝宝石衬底存在导热性差的问题，其在制备更高亮度LED方面存在劣势。而硅衬底具有良好的导热性，同时材料成本较低，更适合应用于Mini/Micro-LED产品中。

目前晶能光电在硅衬底GaN基上早有所布局，已经推出硅衬底Mini LED产品，并加快Micro LED领域研究，着重完善生产工序。而在晶能光电等公司的布局下，硅衬底应用领域将会进一步拓宽，进而压缩蓝宝石衬底市场空间，届时博蓝特的经营业务也将会受到影响。

除了拓展Mini/Micro-LED领域，碳化硅衬底将是博蓝特未来重点布局的另一个方向，目前其碳化硅衬底已实现小批量供货。

作为第三代宽禁带半导体材料，碳化硅具有更宽的禁带宽度、更高的击穿电场等特性，在高电压、大功率器件等方向上具有优势。其将广泛应用于5G 、工业互联、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车及充电桩、大数据中心等领域，是未来电力电子功率器件的核心材料，市场前景广阔。

在此背景下，各大企业纷纷加码布局，博蓝特也不例外。2019年12月，博蓝特与浙江金华开发区签署项目投资协议，计划投资10亿元建设年产15万片第三代半导体碳化硅衬底及年产200万片用于Mini/Micro-LED显示技术的大尺寸蓝宝石衬底研发及产业化项目，该项目于2020年7月开工建设。值得注意的是，该项目同时也是博蓝特未来上市募投项目。

不过，由于该技术壁垒较高，中、高端产品市场基本被国外企业所垄断。据Yole数据显示，在SiC衬底领域，Cree的市场占有率超过50%，使其在产业上游领域拥有较强话语权。

除了Cree，II-VI公司、天科合达、天岳科技、露笑科技等厂商也早有布局。比如天科合达碳化硅晶片已逐步向6英寸过渡，并在2020年1月天科合达启动8英寸晶片研发工作。而露笑科技投资100亿元的碳化硅项目也预计今年9月底前形成产能。

相对而言，博蓝特作为“后进者”，在碳化硅衬底技术积累及市场开拓方面，不仅远远落后于国际巨头，与国内企业相比也存在较大的差距，其未来能否在市场竞争中脱离而出仍是个未知数。