2018年03月06日 | 兆易创新收购上海思立微承诺难兑现

    拟收购上海思立微100%股权，交易对价为17亿元；同时拟募集配套资金10.75亿元，用于支付本次交易现金对价、14nm工艺嵌入式异构AI推理信号处理器芯片研发项目、30MHz主动式超声波CMEMS工艺及换能传感器研发项目、智能化人机交互研发中心建设项目。

　　兆易创新于2016年8月上市，其主营业务为各类存储器、控制器及周边产品的设计研发。上市公司称，此次收购旨在整合境内优质的芯片设计领域资产，获取智能人机交互领域的核心技术，有助于强化上市公司行业地位。

　　但《证券市场周刊》记者发现，标的公司存在业绩波动大、产品较为单一且对大客户依赖性强等问题，且此次交易溢价远超其他上市公司收购同类资产的水平。面对激烈的市场竞争，标的公司巨额的业绩承诺能否完成将打上一个大问号。

　　急于并购为哪般？

　　兆易创新2016年8月18日登陆A股市场，一个月后的9月19日便因可能涉及重大资产重组紧急停牌。

　　在停牌5个月后，兆易创新于2017年2月14日发布收购预案称，拟以65亿元收购北京矽成。但是，该收购最终以失败告终，原因是交易双方认为重组完成后会对北京矽成未来经营业绩造成较大不利影响。

　　然而，距终止上次重组还不到3个月，兆易创新便在2017年11月1日发布了停牌公告。《证券市场周刊》记者统计发现，兆易创新在上市不到18个月的时间里，停牌时间却长达9个多月，急于重组之意路人可知。

　　兆易创新自上市以来的业绩还算可以，公司2016年和2017年前三季度实现的营业收入分别为14.89亿元和15.17亿元，同比分别增长25.25%和44.69%；对应的净利润分别为1.75亿元和3.4亿元，同比分别增长12.18%和132.88%。而根据兆易创新最新的业绩预告，公司预计2017年度实现归属于上市公司股东的净利润约为3.81亿元到4.16亿元，同比增加116.19%到136.03%。

　　不难发现，兆易创新并无借收购改善业绩的必要，难道是此次收购标的特别值得青睐？

　　溢价奇高

　　上海思立微的主营业务为多点触摸传感器等，主要产品为电容触控芯片及指纹识别芯片。

　　《证券市场周刊》记者发现，标的公司的估值在短期内实现暴增。预案显示，2016年12月31日，上海思立微100%股权经评估的估值为1.13亿元，而在2018年1月的一次股权转让中，上海思立微100%股权的定价为17亿元。也就是说，标的公司在一年时间里的估值增长超14倍。

　　难道是公司业绩实现了跨越式的发展？预案显示，上海思立微2015年、2016年和2017年1-10月，分别实现营收1.75亿元、1.76亿元和 4.08亿元，净利润分别为1809万元、-230万元及2233万元，净利润规模变动幅度较大。

　　也就是说，在标的公司业绩波动较大的前提下，其估值在短期内实现暴增，上市公司也给出了超高的溢价。截至评估基准日2017年10月31日，上海思立微的预估值为17亿元，净资产账面值仅9861万元，预估增值16.01亿元，增值率1623.89%。

　　如此高的估值远超其他上市公司收购芯片资产的水平。万盛股份(603010.SH)2017年12月发布收购预案，拟收购数模混合多媒体芯片企业匠芯知本，预估增值率仅7.65%。

　　四维图新(002405.SZ)2016年9月拟收购从事汽车电子芯片研发设计的公司杰发科技，增值率为835.44%。

　　相比上述两家公司收购的估值，兆易创新收购标的估值增值率明显偏高。纵向对比看，兆易创新2016年拟收购的芯片资产北京矽成100%股权于2016年9月30日的评估值为58.09亿元，增值率为10.21%。

　　更何况，北京矽成2014-2016年的归母净利润分别为1564万元、5906万元和1.41亿元，增长势头明显，而此次收购的上海思立微净利润波动较大，为什么会比北京矽成溢价高出如此之多？

　　业绩承诺承压

　　对于高估值，标的公司原股东也给出了惊人的业绩承诺。预案显示，业绩承诺方承诺标的公司在2018-2020年度经审计的扣非归母净利润累计不低于3.21亿元。

　　也就是说，标的公司要在未来三个年度平均每年实现1.07亿元的扣非归母净利润，这对于2016年还亏损、2017年前10个月仅有2233万元净利润的企业来说极具挑战性。

　　预案显示，2015年、2016年和2017年1-10月，上海思立微指纹芯片产品的营收分别为3215万元、5121万元和3.33亿元，分别占当年总营收的18.36%、29.16%和81.58%，呈飙升趋势；而触控芯片产品的营收分别为1.43亿元、1.23亿元和7405万元，分别占当年总营收的81.48%、70.27%和18.14%，呈不断下降趋势。虽然主要产品有两个，但从数据上直观分析，标的公司对单一产品具有一定的依赖性。

　　从公司两种产品营收的变化趋势来看，上市公司未来的业绩主要会依赖指纹芯片。预案也显示，2017年1-10月收入大幅增长系指纹业务出货增加所致。

　　不过，面对竞争激烈的指纹芯片市场，上海思立微要想在这个充分竞争的行业里有一席之地也绝非易事。目前各大指纹芯片厂商与知名电子产品制造商都有较为稳定的合作关系，如Authen Tec只对iPhone等APPLE产品提供指纹芯片，新思(SYNA.O)与三星电子形成密切合作关系，FPC(FINGB.ST)指纹芯片产品广泛应用于小米、华为、魅族和谷歌等许多安卓手机品牌；A股上市公司汇顶科技(603160.SH)与华为、Vivo、小米、乐视、中兴、魅族、联想、金立、TCL等品牌达成合作关系。根据预案，上海思立微目前已入局华为供应链，但并不是唯一的指纹芯片供应商，FPC、汇顶科技也是华为供应链的成员。

　　标的公司若要在未来保持一定的竞争力，必然要进入更多知名品牌商供应链，但目前指纹芯片的终端产品渗透率已经很高。根据旭日伟业大数据中心的调研报告，2017年全球指纹渗透率为61.17%，较2016年42.99%的渗透率有了明显提升。另外，在中国指纹识别也在加速渗透，目前渗透率已达到69.96%。

　　指纹芯片价格的不断下降使得行业利润空间变得越来越小。旭日伟业大数据中心的调研报告显示，2015年以来，指纹芯片价格一直呈现大幅下降的现象，指纹芯片也几乎成为降价速度最快的手机主要芯片，连续两年指纹芯片价格腰斩。2017年，指纹芯片价格战仍在持续，单价低于1美元的指纹芯片已经遍地都是。面对价格战来袭，标的公司要想实现巨额的业绩承诺，则要不断改进自身技术，加大出货量。

　　预案显示，2017年3-10月，上海思立微单月及累计指纹芯片出货量均为全球指纹市场第三位(苹果系列产品除外)。但《证券市场周刊》记者发现，标的公司出货量虽然位居第三，但与前两名FPC和汇顶科技相差很大。根据旭日伟业大数据中心的数据，2017年10月份，FPC和汇顶科技指纹芯片的出货量分别为24.3kk和21.5kk，稳坐前两把交椅，而上海思立微的出货量仅为5.95kk。

　　面对指纹芯片领域的价格战，FPC也难逃业绩下滑的命运。2018年1月25日， FPC发布公告称，其2017年第四季度预计实现营收6.15亿瑞典克朗，同比下降62%，毛利率也下滑至21%。面对市场的惨烈厮杀，标的公司如何保证在业绩承诺期内能保持营收的快速增长，又如何将利润率水平维持在较高水平呢？

　　严重依赖大客户

　　标的公司对于大客户的严重依赖或增加业绩承诺实现的不确定性。预案显示，2015年、2016年、2017年1-10月，标的公司向前五大客户销售金额占当期营业收入总额的比例分别为59.74%、71.99%和88.45%，呈显著上升趋势。并且，上海思立微对第一大客户的依赖程度也比较高。2015年、2016年、2017年1-10月，标的公司向第一大客户销售金额占当期营业收入总额的比例分别为22.6%、18.77%和68.33%。

　　值得一提的是，2017年1-10月，标的公司对欧菲科技(002456.SZ)旗下两家公司欧菲光科技(香港)有限公司和南昌欧菲生物识别技术有限公司的销售额合计为2.79亿元，占总营收的68.33%，系欧菲科技为标的公司最大终端客户华为的指定模组厂，标的公司成品由欧菲科技组装后销售给华为。

　　对单一客户高度依赖的情况下，其议价能力、获取订单手段将会非常受限。加之标的公司产品较为单一且面临着充分的市场竞争，其发展前景难言乐观。

　　上市公司在预案中也坦言，如果来自主要客户的收入大幅下降，会对标的公司的盈利稳定性产生一定影响，标的公司存在业绩波动的风险。