2018年03月04日 | 为何说三脚球踢过去，高通仍难挡住博通？

    文/王如晨

　　一场全球半导体业最大的并购案里，两个戏精的演出，高通显得比博通更精彩。眼下，它似乎三脚就将皮球踢给了对方。

　　第一脚，提高了收购恩智浦并购案的报价至440亿美元。

　　这是一石多鸟的行动，既可安抚后者投资人，展示战略转型与独立发展的信心，一定程度上稳定了军心。而一个稳定的高通，能凝聚董事会共识，提高博通强力收购的难度与不确定性。

　　第二脚，首度朝博通提出1600亿美元报价，有吓阻的用意。

　　这比最初传闻的1000亿美元高出60%，比博通给出的正式报价高出300亿美元。高出的部分，几乎等于高通对恩智浦最新报价的3/4。形式上，好像要博通帮着出钱收购大半个恩智浦一样了。

　　第三脚，高通可能已祭出产业民族主义旗帜，间接通过舆论人士影响美国外资投资委员会（CFIUS）等官方机构，假手后者施压。

　　后者说，博通是一家新加坡公司，收购高通将影响美国国家安全。

　　路透消息，CFIUS上月已会面讨论双方合并可能性，并表示，某参议院人士甚至敦促美财政部长启动审查。

　　看去，这三脚球，博通都不太好应付。

　　不过，此刻的高通，要想回到此案披露前的独立状态，不可能了。提高恩智浦收购报价换来的短暂稳定，很难越过资本市场与博通一方的急切考验。

　　而且，要知道，即便恩智浦一方同意这新条件，收购案想立马获得全球关键区域市场的反垄断审查，同样充满不确定性。

　　这一脚，看上去是高通主动踢出，实际上更像是被恩智浦投资人利用了尴尬与被动。接下来，它说不定还会不断挑刺，提出新的条件，让高通继续吐血。

　　不信，看看恩智浦最新股价走势就明白了。高通新的报价出来后，它的股价马上飞了一把。这完全趁火打劫的情势。估计，接下来高通还得吐点血。于恩智浦来说，这局面不用白不用啊。

　　第二脚球，本质上就是一个钱的问题。博通董事长Hock Tan面对1600亿美元报价，虽然说“很荒唐”，但过去几个月，博通似乎并没有完全暴露自己的底线。截至目前，它明显仍是执意收购的姿态。

　　过去两个月，博通股价经历了一波震荡。除了业务层面，想必也跟收购案演进有关。依照Hock Tan的个性，这个半导体业的并购狂、资本运作强人，不可能有太多退缩的空间。

　　对于他以及博通来说，如果是一个纯粹用钱解决的问题，那基本不是最大的门槛。毕竟，这样的并购案，多付的代价，后续的财务操作、资本市场红利一定还会回来。何况，里面有诸多业务与资产整合、剥离的空间。到时候，整合过程中，一鸡多吃，油水或许少不了。

　　当然，我们并不愿看到这样的局面，它一定会造成高通的动荡，并传导到产业合作的层面，人为形成波动。但是，到时候，投资人怎么可能照顾太多行业利益呢，它们就喜欢波动。

　　而高通却拖不起。三脚球背后，有它在业务、财务以及资本市场等层面的风险。

　　你知道，过去几季财报中，高通的营收与利润两大指标都不乐观。

　　苹果诉讼案持续影响着专利费用。消息甚至说，华为那边也开始拒付了。考虑到专利费于高通利润中的占比，它意味着，即便未来几季，想恢复到过往获利状态，基本不太可能。

　　过去几季，全球手机出货虽未出现预期中的下滑，但高通方案更多依赖中端市场，毛利、营收同样持续受到影响。

　　期望苹果们妥协几乎不可能。它不引发更多效仿者已算乐观。

　　理论上，如果没有外部因素，尤其是收购恩智浦一案刺激，高通的股价早就恐怕跌个惨兮兮了。

　　恩智浦提供了两种希望：中长期，它可推动高通战略转型与商业模式变革；短期，它可以壮大营收规模。

　　对于资本市场来说，利润下滑虽然尴尬，倘若并购成功带来营收增益，应该还能维持着股价。

　　截至目前，我们确实也能看到，高通股价继续在横盘整理中，看来两场交易案，没有明确的消息前，它应该不会太乐观了。

　　但恩智浦一方尚未有明确消息。就像上面所说，即便恩智浦一方同意新条件，收购案想立马获得关键区域市场反垄断审查，挺难的。这一案的刺激，2018年上半年，高通都很难指望了。

　　当然它也有一个大的预期。尤其是全球5G市场。最近行业消息多多，资本市场概念效应显著，本地5G个股涨势喜人。不过，距离实质性的规模化商用，至少还需要两到三年，甚至更久。而且，初期，设备商行情启动更快，终端业务爬坡还早。我的意思是，未来两年，高通主业想大复苏，机会真的有些渺茫。

　　一个充满诸多不确定性的高通，很难真正唤起强烈的认同，它长远的投资价值也会遭遇漠视。甚至会影响产业合作。

　　总之，随着时间演进，高通的业务、财务、市值管理压力会增加。此刻的它，无论是并购恩智浦，还是与博通达成巨额交易，都已很难持续拖下去了。

　　当然，拖下去，博通也会付出更大代价。但本来就常施资本计的它，可能反而会被进一步刺激出不得手不罢休的执念。否则，一旦谈判彻底终止，博通可能会遭遇资本市场的冲击。过往一段，这个戏精的股价也受益不少。

　　于双方来说，这就有些“囚徒困境”的味道了。我们认为，如果没有新的外力，达成交易的可能性很大。

　　当然，高通的第三脚球，也即影响美国当局间接施压博通，短期可能会增加奏效。

　　不过，这一脚球，我们觉得，最终也不太可能成为障碍。

　　新博通总部名义上虽在新加坡，且Hock Tan又有一张华人面孔，但这家公司原来的底色，无论是安华高还是老博通，本质上都是美国资本高度控制的企业。其中安华高的源头脱胎于美国惠普，后来总部设在新加坡，但加利福尼亚也是联合总部。老博通不用说，本来就是美资企业，总部原来也在美国。

　　在这样一个行业，仅靠总部所在地来定义它的属性，其实有些矛盾。毕竟，新博通背后的股东，大部分都是美国机构投资者，股权相当分散。说它是一家美国控制的公司，也不是没道理。

　　因此，就算美国外资投资委员会（CFIUS）要求审查，最终也未必挡得住收购。而且，博通已经对外表示，收购高通之后，将把总部搬到美国。

　　而这一表态，足以迎合川普此前对关键制造业回流美国的诉求。考虑到此前Hock Tan与川普本人就一直有互动，这个庞大的并购案，极有可能成为川普政府更大的面子工程。

　　距离3月6日的股东大会还有不到一周，上述三脚球踢过去，就算能够延缓股东大会的表决，延缓此案的进程，但结果仍不太乐观。

　　不过，于双方来说都称得上一场焦灼的收购案，于产业的未来，未必那么悲观。这个行业的产业格局板结太久，收购案固然可能会带来震荡，变局之中总还是有更多乐观面吧。

　　而于高通、博通以及恩智浦的投资人来说，这可能是一场丰裕的资本盛宴。对比三家公司的月K，高通股价震荡更多。应该说，它真实地反映了这一周期高通的被动面。我们相信它一定也期待某种变化，只是说完全靠内力，周期会很长，也很痛，而且容易妥协。无论博通的资本运作如何功利，它应该会推动高通步入变革的节奏吧。