2020年08月29日 | 华泰联合证券张辉：未来A股半导体企业价值或出现明显分化

8月27-28日，2020集微半导体峰会在厦门海沧召开。本届峰会以“探寻·迭变时代新逻辑”为主题，旨在外部世界风云突变的市场环境下，探寻市场新的商业逻辑。

28日下午，在同期举办以“中国半导体投资还能火多久?”为主题的投融资专场论坛上，华泰联合证券有限责任公司投资银行部副总裁张辉发表了“注册制对A股上市公司估值影响分析”为主题的演讲，他指出，从2018年以来，不管是政策面，还是整个二级市场，对半导体有非常高的估值；不过，目前A股出现价值分化的特点是，头部公司在享受更高估值溢价的同时，传统公司或许仅有三、四十亿的价值，不过这种特点在今年已发生很大变化。

A股估值结构性分化逐步显现

资本市场的“迭变”体现在对半导体企业的支持并非一成不变，对企业来说，如何抓住变好时的机遇以及准备好应对未来可能变坏的形势尤为重要。

近10余年来，随着我国经济的快速增长，A股资本市场保持快速发展。张辉指出，A股价值分化从2016年开始，四年来市值分布从塔形转向工字形，巨头公司和尾部公司数量占比显著增加。据Wind及晨壹投资数据显示，巨头公司（市值>1000亿元）从58家增加到100家，数量占比从1.9%提升到2.6%；尾部公司（市值<30亿元）数量翻了22倍，从43家迅速扩充到961家，数量占比从1.4%提高到25%；而腰部公司（市值30-300亿元）从2709家减少到2559家，数量占比从90%减少到66%。

股市分化本质上体现了证券市场资源配置的分化，表现为市值、估值和流动性向头部公司集中。其中，估值分化的驱动因素包括：盈利分化、产业更迭、股票供求关系的变化和并购推动。

张辉强调：“目前A股出现价值分化的特点是，头部公司在享受更高估值溢价的同时，传统公司或许仅有三、四十亿的价值，不过这种特点在今年已发生很大变化。”

除我国外，上述估值分化的特点，早年间在美国和香港已有迹可循。美国资本市场方面，在80年代经历了由消费主导到互联网、信息科技主导的演变。1970-2000年历经两个阶段：1980-1990年间是由美国消费主导的传统产业成熟期，期间头部公司主要是沃尔玛和医药公司；1990-2000年是由信息技术产业化主导的产业切换期，期间微软和甲骨文晋升为头部公司。

其中，CRSP、Capital-IQ和晨壹投资数据显示，1978年-1990年，头部公司不断享受着更高估值溢价，平均市值年化增速为10%，平均利润年化增速为5%；尾部公司则分别下降3%和6%。

张辉指出，决定资源配置分化的核心因素是企业盈利分化，背后是产业更迭和结构调整；同时，证券市场供求关系的变化，并购浪潮的出现也加速推动股市分化，可见A股科创板的高估值和股票的供求关系有紧密联系。

A股半导体行业估值变化新趋势

当前，我国半导体行业处于发展初期，盈利能力和估值分化尚不明显。目前，科创板上市公司有160家，其中半导体公司有30家左右，占比20%，涵盖设计、封测、设备、材料等领域厂商，总体以半导产业链的上、中游公司居多。Wind数据显示，2016-2019年每年半导体企业上市数量分别为2、8、2、10和15家。

张辉指出，注册制有望推动半导体行业快速发展、市值占比迅速提升。2020年A股半导体企业市值区间分布方面，市值大于1000亿元的企业有7家，占比7.8%；市值300-1000亿元的企业有20家，占比22.2%；市值30-300亿元的企业有58家，占比64.4%；另外5家企业市值小于30亿元，占比5.6%。

上述数据反映了半导体公司的成长性和资本市场对半导体行业的青睐。在科创板和创业板注册制下，基于资本市场对半导体行业的形势正在变好，公司应抓住时机，实现资本化运作或加快上市步伐。

2020年，各市值区间公司对应2016-2019年业绩复合增速分别为：巨头公司净利润18.91%，扣非净利116.77%；头部公司净利润负20.39%，扣非净利6.96%；腰部公司净利润负18.10%，扣非净利负53.30%；尾部公司净利润负64.64%，扣非净利负112.62%。

注册制对新兴产业包容性更强，允许尚未盈利/存在未弥补亏损的企业上市，构建多维度上市标准；另外，科创板将重点支持高新技术产业及战略新兴产业。注册制改革推行后，伴随IPO过会企业数量的迅速增加，半导体行业上市公司亦增速迅猛，供需关系逐渐改善。截至2020年8月20日，IPO过会12家企业。

此外，注册制下机构投资者数量/占比将迅速增加，新股配售向机构投资者倾斜。张辉表示，由于科创板在发行端有较高投资标准，未来在注册制情况下，会有越来越多机构投资者参与到市场上来。

与此同时，随着电子元件及设备行业相对于半导体行业更加成熟，其在过去四年经历了初步的估值变化后，张辉认为，未来3-5年A股半导体行业有望出现估值分化。

张辉强调，科创板2020年3月以来发行定价均低于投价报告下限，多单发行市盈率不足23倍。其中，在创业板注册制下，部分企业发行市盈率已低于23倍。在科创板破发时间早于创业板，市场愈发理性的情况下，同时伴随半导体公司供给增加到一定拐点，随着时间推进，在价值分化的情况下，就多数半导体企业而言，独立A股IPO未必是半导体企业最好的选择。

针对并购重组，张辉表示：“半导体制造领域是最适合并购重组的领域，并购重组将推动估值分化。”

国际市场上，全球前五大芯片厂商在过去十年里不断进行并购，市场占有率从2010年的37.6%提升至2019年的49.2%，并购重组显著推动了行业集中度的提升。而在国内市场，随着A股注册制改革的推进，以及国内半导体行业的发展，未来国内半导体行业并购重组将更为活跃，并购重组将进一步推动A股半导体公司估值分化。

国内半导体企业资本运作方式

目前，国内半导体企业以未上市居多。张辉建议，对于未上市企业来说，需要客观评价企业整体状况，争取注册制下IPO机会；在IPO退出乐观预期下，积极引进私募投资；并抓住政策红利，主动对接各地产业基金。亦要寻求上市公司收购，借助上市公司平台实现跨越式发展，谋求未来分拆上市。

而已上市企业，则需把握国产替代机遇，再融资以谋求高速发展；积极寻求并购机会，利用高估值充分拓展业务，扩大体量，延伸上下游或者横向发展；与各产业基金、地方政府组建基金，沿着自身产业链前瞻性布局半导体材料、设备、晶圆厂、产线等。

与此同时，张辉对资本运作方式的成长过程作出介绍。他指出，任何半导体公司，成长过程都经历了多阶段维度，早期可能有少量银行贷款，随后将会通过上市完成资本的快速积累。注册制的存在，延长了公司能够上市的阶段，在更早期实现上市。对于发展困难的半导体公司来说，可以借助在东南亚、新加坡、欧洲等跨境并购的方式完成并购整合。

对未上市公司而言，亦可借注册制享受红利，借二级市场实现一级市场的融资。此外，若市场发生变化，可以借助资本方提前进行并购，从而快速享受到业务的发展。

张辉最后表示，未来几年半导体企业会出现较为明显的价值分化，希望半导体企业都能抓住3-5年的黄金期，并利用资本市场迅速壮大自身。